Strategy và các công ty quản lý kho bạc Bitcoin khác đang chịu áp lực khi đà tăng trưởng của thị trường chậm lại.

• Những đợt tăng giá mạnh và giảm sâu của Bitcoin đã khiến hiệu suất năm 2025 đi ngang hoặc thậm chí hơi âm, gây áp lực lên mô hình dự trữ BTC của các công ty.
• Cổ phiếu của Strategy đã giảm hơn 60% so với mức cao nhất trong năm, làm giảm mạnh phí bảo hiểm giá trị tài sản ròng (NAV).
• Các công ty kho bạc huy động vốn thông qua PIPEs đã trải qua sự sụt giảm đáng kể về giá cổ phiếu, với giá cổ phiếu thường có xu hướng quay trở lại mức giá khi phát hành.

MSTR và các quỹ Bitcoin (BTC) doanh nghiệp khác vẫn đang chịu áp lực khi hiệu suất BTC biến động mạnh trong năm 2025 – với những đợt tăng mạnh và giảm sâu – khiến lợi nhuận hàng năm gần như bằng không hoặc thậm chí giảm nhẹ. Giá cổ phiếu MSTR đã giảm hơn 60% so với mức cao nhất trong năm, trong khi các công ty cùng ngành huy động vốn thông qua Đầu tư tư nhân vào cổ phiếu đại chúng (PIPE) cũng chứng kiến ​​giá cổ phiếu của mình giảm xuống gần mức giá phát hành ban đầu.

Chiến lược: Là công ty nắm giữ lượng BTC lớn nhất.

Michael Saylor's Strategy, trước đây được biết đến với tên MicroStrategy, là một công ty phần mềm di động và phân tích dữ liệu kinh doanh (BI) của Mỹ, đã coi BTC là tài sản dự trữ chính của mình kể từ tháng 8 năm 2020.

Như biểu đồ bên dưới cho thấy, đến nay công ty đã tích lũy được 671.268 BTC trong kho dự trữ của mình, trị giá 60,04 tỷ đô la, với giá trung bình là 74.972 đô la mỗi BTC. Điều này biến nó trở thành công ty nắm giữ kho BTC lớn nhất thế giới, sở hữu 3,19% tổng nguồn cung BTC là 21 triệu chiếc.

Công ty này huy động vốn thông qua trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và phát hành cổ phiếu theo giá thị trường để mua Bitcoin, ngay cả trong thời kỳ giá giảm.

Ngoài các phương thức huy động vốn này, vào ngày 30 tháng 11, công ty đã thông báo về việc thành lập một quỹ dự trữ đô la Mỹ chuyên dụng, được tài trợ hoàn toàn thông qua việc phát hành cổ phiếu phổ thông MSTR mới trên thị trường (ATM).

Quỹ dự trữ này được lập ra nhằm mục đích chi trả cho:

1. Cổ tức tiền mặt cho các loại cổ phiếu ưu đãi của Strategy (khoảng 700 triệu đô la mỗi năm).
2. Tiền lãi từ các trái phiếu chuyển đổi chưa thanh toán.
3. Nhu cầu thanh khoản ngắn hạn trong trường hợp thị trường vốn thắt chặt.

Khoản dự trữ này được quản lý riêng biệt với khoản dự trữ Bitcoin của công ty, biến Strategy trở thành một thực thể có hai khoản dự trữ lần đầu tiên. Tính đến ngày 22 tháng 12, Strategy đã tăng khoản dự trữ USD của mình thêm 748 triệu USD lên 2,19 tỷ USD , đủ để chi trả khoảng 700 triệu USD cổ tức cổ phiếu ưu đãi hàng năm trong hơn ba năm.

Hiệu suất thị trường chứng khoán và những thách thức trong năm 2025

Giá cổ phiếu của Strategy trên biểu đồ tuần đã giảm mạnh từ mức cao nhất trong năm là 457,22 đô la được ghi nhận vào ngày 14 tháng 7 xuống mức thấp nhất là 155,61 đô la vào ngày 1 tháng 12, giảm hơn 63%. Hiện tại, MSTR đang giao dịch quanh mức 160 đô la, gần mức thấp nhất trong năm và thấp hơn đường trung bình động lũy ​​thừa (EMA) 200 tuần ở mức 184,09 đô la.

Có một số lý do dẫn đến sự điều chỉnh giảm giá MSTR này.

Sự tăng mạnh của Bitcoin lên mức cao kỷ lục 126.199 đô la vào ngày 6 tháng 10, sau đó là sự giảm xuống dưới mức mở cửa đầu năm ở mức 93.576 đô la và hiện đang hướng tới mức thấp nhất trong năm ở mức 74.508 đô la, đã khiến hiệu suất năm 2025 đi ngang hoặc hơi âm khi gần cuối năm. Do mức độ rủi ro đòn bẩy của MSTR như một khoản đầu tư Bitcoin được tài trợ bằng nợ, giá cổ phiếu của nó biến động mạnh hơn so với BTC, dẫn đến những tổn thất đáng kể cho các nhà đầu tư bất chấp lượng nắm giữ không thay đổi.

Ngoài ra, Strategy chủ yếu tài trợ cho việc tích lũy Bitcoin của mình thông qua nợ chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và phát hành cổ phiếu theo giá thị trường chứ không phải bằng cách bán BTC. Do đó, phần lớn các khoản nợ cũ của công ty có chi phí thấp. Tuy nhiên, các khoản vay mới và cổ phiếu ưu đãi có chi phí cao hơn nhiều, làm tăng lãi suất và cổ tức hàng năm.

Thêm vào đó, việc phát hành cổ phiếu thường xuyên làm giảm tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư hiện hữu, do đó mỗi cổ phiếu đại diện cho một phần nhỏ hơn của công ty và lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ. Vì vậy, trong một năm 2025 đầy biến động nhưng cũng rất mạnh mẽ, với những dao động rõ rệt hàng quý trên thị trường Bitcoin, điều này đã trở thành vấn đề đối với Strategy. Công ty không còn dễ dàng huy động được vốn giá rẻ, trong khi chi phí tài chính cao hơn và áp lực pha loãng cổ phần gây áp lực lên dòng tiền và làm giảm giá cổ phiếu, ngay cả khi Bitcoin không giảm mạnh.

Rủi ro loại trừ khỏi chỉ số tiềm tàng, chẳng hạn như từ Morgan Stanley Capital International (MSCI), có thể loại bỏ các công ty có bảng cân đối kế toán chủ yếu dựa vào Bitcoin (hơn 50% tài sản) khỏi các chỉ số chứng khoán quan trọng, từ đó khiến chúng được coi như các công cụ đầu tư hơn là các công ty hoạt động kinh doanh.

Nếu loại trừ Strategy, các quỹ đầu tư thụ động và ETF theo dõi các chỉ số này sẽ buộc phải bán cổ phiếu MSTR, gây ra dòng vốn chảy ra hàng tỷ đô la. Thêm vào đó, các nhà đầu tư có khả năng sẽ phân bổ lại vốn từ các tài sản có độ biến động cao, chẳng hạn như các công cụ thay thế Bitcoin có đòn bẩy như MSTR, sang các tài sản ổn định hơn. Sự phát triển này sẽ làm giảm tính thanh khoản và nhu cầu từ các tổ chức, có khả năng tạo ra một vòng xoáy giảm giá đối với cổ phiếu MSTR.

Chiến lược cho thấy mức phí bảo hiểm NAV yếu.

Chỉ số NAV premium đo lường mức độ thị trường định giá công ty so với giá trị ròng của lượng Bitcoin nắm giữ và các tài sản khác, không bao gồm nợ phải trả. Hiện tại, NAV premium là -18,12% (0,82 lần), cho thấy thị trường định giá MSTR ở mức 82% giá trị lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu (không bao gồm giá trị kinh doanh khác).

Điều này cho thấy các nhà đầu tư hiện không sẵn lòng trả giá cao cho việc Strategy đầu tư vào Bitcoin thông qua đòn bẩy, do những lo ngại về việc pha loãng cổ phần, chi phí nợ tăng cao và hiệu suất đi ngang của Bitcoin đang ảnh hưởng đến tâm lý thị trường – khiến MSTR khó huy động vốn giá rẻ để tích lũy thêm BTC mà không gây áp lực lên các cổ đông.

Tuy nhiên, trong các thị trường tăng giá mạnh, mức phí bảo hiểm này thường dao động từ 1,5x đến 2,5x, cho phép Strategy huy động vốn với chi phí thấp và tăng lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu thông qua hình thức tài trợ gia tăng.

Những kẻ bắt chước và bức tranh tổng thể về Bộ Tài chính.

Hiện tượng "bắt chước chiến lược" tiếp tục gia tăng, với hơn 191 công ty niêm yết nắm giữ BTC trong kho dự trữ của họ, theo dữ liệu từ Bitcoin Treasuries.

Nhiều công ty niêm yết công khai này tuân theo chiến lược mua lại bằng nợ và vốn chủ sở hữu của Strategy, nhưng các công ty khai thác mỏ như Marathon Digital (MARA) lại kết hợp sản xuất với việc nắm giữ cổ phần. Các công ty khác, chẳng hạn như Metaplanet, lại có sức hấp dẫn toàn cầu nhờ vai trò là công cụ phòng ngừa lạm phát.

Như thường thấy với Strategy, giá cổ phiếu của các công ty này đã giảm 50-80% so với mức đỉnh năm 2025, và chênh lệch giá trị tài sản ròng (NAV) đang giảm dần khi Bitcoin hoạt động kém hơn kỳ vọng. Xem ví dụ trong biểu đồ bên dưới.

Một báo cáo của CryptoQuant đã chỉ ra rằng các công ty quản lý kho bạc Bitcoin huy động vốn thông qua PIPE đã trải qua sự sụt giảm đáng kể về giá cổ phiếu, với giá cổ phiếu thường có xu hướng quay trở lại mức giá phát hành PIPE.

Nhà phân tích kết luận rằng một đợt tăng giá bền vững của Bitcoin là chất xúc tác duy nhất có khả năng ngăn chặn sự sụt giảm hơn nữa của các cổ phiếu này. Nếu không có điều đó, nhiều cổ phiếu có nguy cơ tiếp tục giảm xuống hoặc thấp hơn giá PIPE của chúng.

Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo với Strategy và các công ty quản lý kho bạc Bitcoin khác?

Thực tế, vào năm 2025, sự biến động giá mạnh của Bitcoin và quá trình hợp nhất trên diện rộng đã khiến giá cổ phiếu của Strategy và hầu hết các công ty cùng ngành giảm mạnh, như đã giải thích ở trên.

Báo cáo của CryptoQuant đề cập rằng Strategy đã thực hiện một sự thay đổi chiến thuật trong mô hình tích lũy Bitcoin của mình, vì Bitcoin có thể trải qua một năm 2026 yếu kém sau khi bước vào thị trường gấu vào tháng trước.

Bản phân tích giải thích rằng công ty không còn coi khoản đầu tư vào Bitcoin là bất khả xâm phạm trong mọi điều kiện thị trường nữa. Nó vẫn là trọng tâm trong luận điểm dài hạn của họ. Điều này có nghĩa là ban quản lý hiện thừa nhận rằng việc duy trì lượng BTC cần thiết đòi hỏi sự linh hoạt để bảo vệ nó bằng các khoản dự trữ tiền mặt, các hoạt động phòng ngừa rủi ro và việc kiếm tiền có chọn lọc trong các tình huống khó khăn.

Báo cáo kết luận rằng MSTR dường như nhận thấy xác suất không nhỏ về một đợt giảm giá mạnh hoặc kéo dài của Bitcoin. Sự chuyển hướng chiến lược từ việc tích lũy Bitcoin mạnh mẽ sang cách tiếp cận quản lý kho bạc tập trung vào thanh khoản thận trọng hơn trùng khớp với đợt giảm giá mạnh nhất của Bitcoin trong năm 2025.

“Sự suy giảm nghiêm trọng đến mức gần như mọi chỉ báo kỹ thuật và on-chain quan trọng hiện đều báo hiệu thị trường đã bước vào giai đoạn giảm giá, như đã thấy trong Chỉ số Bull Score của CryptoQuant giảm xuống 0 (mức giảm mạnh nhất) lần đầu tiên kể từ tháng 1 năm 2022, khi thị trường gấu trước đó bắt đầu”, nhà phân tích của CryptoQuant cho biết.

Manish Chhetri