Con đường mạo hiểm của Ethena: Một câu chuyện cảnh báo stablecoin tổng hợp

Thị trường stablecoin tổng hợp là một phần năng động của tài chính phi tập trung (DeFi) và Ethena đã để lại dấu ấn đáng kể với sản phẩm sáng tạo của mình. Với lợi nhuận cao trên đồng đô la tổng hợp, USDe, Ethena đã nắm bắt được tổng giá trị bị khóa (TVL) là 2,7 tỷ đô la, thể hiện nhu cầu đối với stablecoin tổng hợp bất chấp sự thống trị áp đảo của các tài sản tương đương được hỗ trợ của chúng. Tuy nhiên, như với bất kỳ sản phẩm đột phá nào, có những rủi ro liên quan đến chiến lược mà Ethena sử dụng, đặc biệt là liên quan đến sự phụ thuộc vào các hợp đồng ký quỹ USDT.

Sự phát triển của thị trường stablecoin: Lợi nhuận vượt quá sự ổn định

Stablecoin là một công cụ quan trọng để di chuyển vào và ra khỏi thế giới tiền điện tử. Stablecoin được hỗ trợ bởi các tài sản tài chính truyền thống, chẳng hạn như TetherUSDT0,9997 USD và đồng xu USDUSDC1,00 USD, hiện đang phổ biến nhất và cả hai đều dựa vào hệ thống ngân hàng vì họ nắm giữ tài sản thế chấp bằng tiền pháp định và các công cụ phái sinh của nó. Sự sụp đổ của Ngân hàng Thung lũng Silicon (SVB) vào đầu năm 2023 đã làm nổi bật những rủi ro tiềm ẩn của stablecoin. Trong thời gian sụp đổ, USDC tạm thời giảm xuống còn 0,88 đô la, tạo ra sự hoảng loạn khi một phần đáng kể thanh khoản của thị trường bị ràng buộc trong stablecoin.

Sự gia tăng của các dự án như Ethena, Frax, UXD hoặc Elixir là một phản ứng trực tiếp đối với nhu cầu thị trường ngày càng tăng đối với các stablecoin mang năng suất. Ethena hiện đang dẫn đầu trong số các dự án stablecoin thay thế với vốn hóa thị trường 2,8 tỷ đô la. Do đó, nó chiếm 1,7% tổng vốn hóa thị trường stablecoin. Ethena dựa vào các hợp đồng vĩnh viễn ký quỹ USDT để duy trì chốt của mình.

Nó hoạt động như một giao dịch tiền mặt và mang theo tương đương được mã hóa. Khi tạo, một đơn vị USDe được hỗ trợ bởi 0,5 đô la cổ phần giao ngay (EtherETH2.625,94 USD hoặc BitcoinBTC65.782 đô la) và 0,5 đô la của một vị thế bán trong tương ứng USDT-margin vĩnh viễn. Tổng giá trị của vị thế này sẽ là 1 đô la bất kể giá của tài sản dao động như thế nào.

Lợi nhuận trên Ethena đến từ tỷ lệ tài trợ liên quan đến hợp đồng vĩnh viễn và phần thưởng đặt cược trên Ethereum. Tỷ lệ tài trợ là các khoản thanh toán định kỳ giữa các vị thế mua và bán, trong đó bên có nhiều nhu cầu hơn trả cho bên kia. Có xu hướng có nhu cầu hệ thống về đòn bẩy dài hạn trong thị trường tiền điện tử, góp phần vào lợi nhuận do Ethena cung cấp. Khi thị trường đã hạ nhiệt trong suốt năm 2024, tỷ lệ tài trợ đã giảm và lợi suất hàng năm trên USDe đã giảm từ mức cao 30% xuống còn khoảng 4% trong môi trường thị trường hiện tại.

Mặc dù sự phụ thuộc vào các hợp đồng ký quỹ USDT đã cho phép Ethena cung cấp các cơ hội lợi nhuận, nhưng nó cũng gây ra rủi ro. Nếu USDT bị suy giảm do các vấn đề trong hệ thống tài chính truyền thống, USDe sẽ không được cách ly khỏi tác động của một sự kiện như vậy.

Trong bài tiểu luận nổi tiếng "Dust on Crust", Arthur Hayes đã phác thảo một tầm nhìn thay thế cho stablecoin tổng hợp nhằm tránh sự phụ thuộc vào hệ thống tài chính truyền thống. Hayes đề xuất sử dụng các hợp đồng ký quỹ BTC để duy trì chốt stablecoin tổng hợp với đồng đô la Mỹ. Điều này có thể tạo ra một stablecoin tổng hợp sẽ không dựa vào các tài sản được hỗ trợ bởi fiat như USDT và do đó sẽ được cách ly khỏi việc đóng cửa, sụp đổ và hạn chế thanh khoản của tài chính truyền thống.

Ethena dựa vào các hợp đồng ký quỹ USDT và do đó khác với tầm nhìn này. Quyết định này được thúc đẩy bởi sự tập trung của nền tảng vào việc cung cấp năng suất cao. Cách tiếp cận này đã cho phép Ethena đạt được mức TVL và thanh khoản ấn tượng, chứng minh sự phù hợp với thị trường sản phẩm của mình. Tuy nhiên, khi thị trường phát triển, sẽ có các cuộc tranh luận liên tục về cách tốt nhất để cân bằng năng suất, phân cấp và rủi ro.

Một kịch bản giả định

Ethena sẽ dễ bị tổn thương trong trường hợp USDT depeg. Mặc dù USDT đã duy trì chốt của mình trong phần lớn thời gian tồn tại, nhưng bất kỳ sai lệch nào cũng có thể gây ra hiệu ứng gợn sóng trên các nền tảng như Ethena phụ thuộc vào nó.

Hãy cùng khám phá một kịch bản giả định:

Vị trí: Một vị thế bán 55.000 đô la (khoảng giá của 1 BTC) trên các hợp đồng vĩnh viễn ký quỹ BTC/USDT từ Ethena.

USDT depegging: USDT giảm từ 1 đô la xuống 0,80 đô la.

Giá BTC: Ban đầu là 55.000 đô la, và sau khi USDT tăng, Bitcoin tăng 25%, tăng lên 68.750 USDT.

Một vị thế bán 1 BTC (55.000 đô la danh nghĩa). 1 BTC tương tự được giữ ở vị trí dài.

Với Bitcoin tăng giá lên 68.750 USDT, lãi và lỗ vĩnh viễn chưa thực hiện sẽ bằng -11.000 đô la (hoặc 13.750 khi chuyển đổi sang USDT).

Do USDT giảm xuống còn 0,80 đô la, giá trị thực của tài sản thế chấp USDT sẽ giảm 11.000 đô la (13.750 USDT x 0,80 đô la).

Điều này dẫn đến sự thiếu hụt 11.000 đô la tài sản thế chấp (20%).

Xói mòn tài sản thế chấp cho người dùng

Người dùng của Ethena, đã đăng tài sản thế chấp bằng USDe (được gắn với USDT), sẽ trải qua sự sụt giảm tương tự trong tài sản của họ. Nếu người dùng ban đầu đăng 55.000 đô la tài sản thế chấp, giá trị đó sẽ giảm 20%, chỉ còn lại cho họ 44.000 đô la để trang trải vị trí. Trường hợp này chứng minh rằng USDe được chốt 1:1 với USDT.

Mặc dù USDT depeg gây ra rủi ro cho USDe, nhưng điều quan trọng cần lưu ý là đây không phải là mối đe dọa đáng kể nhất. Rủi ro lớn hơn nhiều đối với USDe nằm ở thời gian dài của lãi suất tài trợ âm. Lợi suất của Ethena gắn liền với môi trường lãi suất tài trợ và nếu lãi suất âm vẫn tồn tại, nó có thể làm xói mòn lợi nhuận và sự ổn định.

Khám phá các stablecoin tổng hợp thay thế

Ethena không đơn độc trong việc thử nghiệm các stablecoin tổng hợp dựa trên các công cụ phái sinh. Một số dự án khác đã xuất hiện, mỗi dự án đưa ra các cách tiếp cận khác nhau để cân bằng năng suất và rủi ro:

UXD là một dự án stablecoin tổng hợp phải đối mặt với những thách thức đáng kể do sự phụ thuộc nhiều vào Mango Markets, một sàn giao dịch phi tập trung dựa trên Solana, nơi nó nắm giữ phần lớn lợi ích mở. Sự tập trung này đã tạo ra áp lực lên tỷ lệ tài trợ trên Mango Markets. Ngoài ra, Mango Markets đã sử dụng USDC làm đơn vị tiền tệ báo giá và thanh toán.

DWF Labs dự định giới thiệu một stablecoin tổng hợp sẽ hỗ trợ một loạt các tài sản thế chấp đa dạng, bao gồm các stablecoin như USDT, USDC, DaiĐẠI1,00 USD và USDe, cũng như các loại tiền điện tử chính. Mỗi loại tài sản thế chấp cung cấp tỷ lệ phần trăm lợi nhuận hàng năm khác nhau dựa trên hồ sơ rủi ro của nó, cho phép người dùng lựa chọn giữa tài sản ổn định, lợi suất thấp hơn và các lựa chọn rủi ro hơn, lợi suất cao hơn. Bằng cách thế chấp quá mức và sử dụng nhiều loại tài sản, DWF Labs nhằm mục đích giảm sự phụ thuộc vào bất kỳ tài sản nào và tạo ra một hệ thống kiên cường hơn trong thời kỳ thị trường biến động.

Elixir: Elixir cung cấp deUSD, một đồng đô la tổng hợp được thế chấp hoàn toàn, làm tài sản cốt lõi của hệ sinh thái của nó. DeUSD được đúc bằng cách sử dụng Lido Staked Ethcông tETH2.626,50 USDvà Savings Dai (sDAI) làm tài sản thế chấp, mà giao thức sử dụng để bán khống ETH và tạo ra một vị thế trung lập delta. Cơ chế này cho phép Elixir nắm bắt tỷ lệ tài trợ tích cực từ giao dịch cơ bản trên Ethereum. Ngay cả trong môi trường tỷ lệ tài trợ âm, deUSD được thiết kế để duy trì khả năng phục hồi do cấu trúc tài sản thế chấp quá mức của nó. Giá trị của DeUSD được hỗ trợ bởi một nhóm tài sản thế chấp đa dạng và lợi nhuận từ các giao dịch tỷ lệ tài trợ.

Một giải pháp thay thế chống lại ngày tận thế

Một người chơi khác trong không gian là Aegis.im, đã có cách tiếp cận không thích rủi ro hơn bằng cách hỗ trợ stablecoin USDa của mình bằng các hợp đồng ký quỹ BTC. Aegis là một dự án giai đoạn tiền alpha tập trung vào việc xây dựng một stablecoin chống lại ngày tận thế nhằm giảm thiểu sự phụ thuộc vào các tài sản tập trung như USDT, giúp nó có khả năng phục hồi tốt hơn trước các điều kiện thị trường khắc nghiệt hoặc các cuộc khủng hoảng liên quan đến fiat. Aegis, về bản chất, đang làm chính xác những gì Hayes đã hình dung trong bài luận "Bụi trên lớp vỏ" của mình - không có mối quan hệ nào với hệ thống ngân hàng fiat. Mô hình của Aegis đảm bảo rằng USDa chỉ được đúc với các dòng vốn hiện có, điều này mang lại tính minh bạch và ổn định.

Kết luận

Thị trường stablecoin tổng hợp đang mở rộng khi những người nắm giữ tiền điện tử tìm kiếm tài sản ổn định cũng mang lại lợi nhuận. Ethena đã chứng minh khả năng đáp ứng nhu cầu này, xây dựng TVL đáng kể và cung cấp một sản phẩm năng suất cao thu hút nhiều người dùng. Trong khi sự phụ thuộc vào USDT gây ra rủi ro, sự đổi mới của Ethena trong không gian đã định vị nó như một người chơi chính.

Khi thị trường phát triển, tính minh bạch, quản lý rủi ro và thực hành đúc tiền sẽ trở nên cần thiết cho sự thành công bền vững. Các dự án như Ethena và Aegis giới thiệu các cách tiếp cận đa dạng đang được khám phá, với một số nền tảng tập trung vào năng suất và tính thanh khoản trong khi những nền tảng khác ưu tiên khả năng phục hồi và phân cấp. Tương lai của stablecoin tổng hợp có thể sẽ được định hình bởi những thứ có thể đạt được sự cân bằng phù hợp giữa các yếu tố cạnh tranh này, đảm bảo sự ổn định và tăng trưởng lâu dài cho người dùng của họ.