1,75 nghìn tỷ đô la: Liệu SpaceX có phải là đợt IPO được yêu thích nhất trong lịch sử, hay là thương vụ được dàn dựng công phu nhất?

Vào ngày 12 tháng 6, đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) lớn nhất trong lịch sử sẽ chính thức diễn ra, và hầu như không ai đặt câu hỏi liệu giá cả có hợp lý hay không , bởi vì hầu hết mọi người đều đã muốn tham gia.

Công ty SpaceX (SPCX ) do Elon Musk sáng lập đang chuẩn bị niêm yết cổ phiếu với mục tiêu vốn hóa thị trường là 1,75 nghìn tỷ đô la , huy động được 75 tỷ đô la vốn chủ sở hữu với giá 135 đô la một cổ phiếu, và sự đón nhận sẽ vô cùng cuồng nhiệt bất kể nội dung hồ sơ như thế nào. Đó chính là vấn đề. Khi nhu cầu cao đến mức này, những câu hỏi thường được đặt ra trong quá trình IPO thường không được hỏi, và bản cáo bạch ngày 20 tháng 5 chứa đầy những lý do cho thấy chúng nên được đặt ra.

Giá cả phản ánh thời đại sung túc.

Trước khi có những ý kiến ​​hoài nghi, hãy nhìn nhận đúng đắn luận điểm lạc quan: Nó đang được định giá hàng nghìn tỷ đô la, và thị trường cũng đang hưởng ứng. Nhà bảo lãnh phát hành chính Goldman Sachs đã nói với khách hàng rằng doanh thu AI của SpaceX có thể tăng gấp 100 lần vào năm 2030, và các ngân hàng đã đưa ra mức định giá quá cao, lên tới 2 nghìn tỷ đô la cho đợt phát hành cổ phiếu lần đầu. Bản thân hồ sơ S-1 không chỉ lập luận dựa trên bội số mà còn hướng đến tương lai, hứa hẹn một kỷ nguyên thịnh vượng, khai thác tối đa năng lượng mặt trời và một chòm sao vệ tinh có thể lên tới một triệu chiếc trong tương lai.

Điều quan trọng nhất vào ngày 12 tháng 6 là đây. SpaceX không cần chiết khấu dòng tiền để hoàn tất giao dịch. Họ cần phản xạ tương tự như GameStop (GME)  và Tesla (TSLA) , một thương hiệu quen thuộc đến mức đã trở thành một biểu tượng, và lượng khách hàng bán lẻ của Musk, những người tin tưởng vào câu chuyện từ rất lâu trước khi đọc các thông cáo báo chí. Ban quản lý không hề giấu giếm điều này: Giám đốc tài chính Bret Johnsen đã gọi mảng bán lẻ là "một phần quan trọng hơn bất kỳ đợt IPO nào trong lịch sử", coi việc phân bổ chưa từng có này như một lời cảm ơn dành cho những người đã ủng hộ Musk trong nhiều năm qua. Về điểm này, thương vụ đã hoàn tất trước khi nó được công bố .

Con số này xuất hiện trước khi giá được xác định.

Hầu hết các thương vụ mua bán cổ phiếu vốn hóa lớn đều mất nhiều tuần để điều chỉnh phạm vi giá dự kiến ​​xuống mức giá cuối cùng khi các nhà điều phối phát hành thăm dò nhu cầu. SpaceX đã bỏ qua tất cả các bước này. Hồ sơ S-1 ban đầu được gửi đi với các trường giá để trống, và công ty sau đó đã đưa ra thị trường mức giá cố định 135 đô la một tuần trước khi định giá chính thức thay vì để nhà điều phối phát hành tìm ra mức giá phù hợp. Richard Segal của Cooley đã hiểu thông điệp một cách thẳng thắn: bạn hoặc tham gia hoặc không tham gia . Một chuyên gia ngân hàng của bên thứ ba nói với PitchBook rằng việc xác định giá thực tế có thể đã đẩy giá cổ phiếu lên cao hơn nhiều so với 135 đô la, điều này cho thấy con số cố định đó chỉ là mức giá sàn được ngụy trang dưới dạng giá trị hợp lý.

Nhu cầu thì không cần phải bàn cãi. Đợt phát hành cổ phiếu Cerebras gần đây đã vượt quá số lượng đăng ký khoảng 20 lần; SpaceX đã dành một tỷ lệ chưa từng có là 30% cho các nhà đầu tư cá nhân, gấp ba lần tỷ lệ thông thường; phần cổ phiếu dành cho thị trường Nhật Bản đã được tăng thêm 25% do nhu cầu cao ngay cả trước khi buổi giới thiệu kết thúc. Các nhà đầu tư cá nhân sẽ mua với bất kỳ giá nào, ngay cả khi chưa được xem cổ phiếu. Đó không phải là quá trình xác định giá cả. Đó chỉ là một hàng chờ.

Một công ty cung cấp dịch vụ băng thông rộng trong bộ áo khoác tên lửa.

Hãy gạt bỏ yếu tố lãng mạn và đọc bảng thống kê chi tiết. Mảng duy nhất của SpaceX tạo ra lợi nhuận ổn định là Starlink : doanh thu 11,4 tỷ đô la và lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) điều chỉnh đạt 7,2 tỷ đô la vào năm 2025. Mảng không gian (tên lửa, phần mà mọi người đang tin vào câu chuyện) đã thua lỗ từ hoạt động kinh doanh năm ngoái nếu tính cả 3 tỷ đô la đã đầu tư vào Starship, phương tiện được SpaceX lựa chọn để đưa du khách lên sao Hỏa và là chương trình pháo hoa đắt đỏ nhất ở Texas, được thiết kế để tái sử dụng hoàn toàn nhưng chủ yếu lại đạt được khả năng tháo rời hoàn toàn.

Tính chung, công ty đã lỗ 4,9 tỷ đô la vào năm 2025 và thêm 4,3 tỷ đô la chỉ riêng trong quý đầu tiên năm 2026. Và đây là điểm yếu mà những người lạc quan thường bỏ qua. Doanh thu trung bình trên mỗi người dùng của Starlink đang giảm, từ 99 đô la một tháng vào năm 2023 xuống còn 91 đô la, rồi 81 đô la, và cuối cùng là 66 đô la trong quý đầu tiên của năm nay. Số lượng thuê bao đang tăng lên gần 10,3 triệu, nhưng hiệu quả kinh tế trên mỗi đơn vị của mảng kinh doanh duy nhất đang hoạt động tốt đang bị thu hẹp khi quy mô mở rộng. Mức định giá sàn thấp hơn so với những gì tiêu đề bài báo gợi ý.

Mức phí bảo hiểm dựa trên phần cứng mà chưa ai từng sử dụng.

Vậy tại sao lại là 1,75 nghìn tỷ đô la, gấp đôi con số 800 tỷ đô la mà công ty này thu về trong một cuộc đấu thầu chỉ sáu tháng trước? Bởi vì con số này không được định giá dựa trên tên lửa hay băng thông rộng. Nó được định giá dựa trên trí tuệ nhân tạo (AI). xAI, được sáp nhập vào SpaceX vào tháng Hai, đã lỗ 6,4 tỷ đô la từ hoạt động kinh doanh trong năm 2025. Luận điểm tạo nên mức giá cao này là điện toán AI trên quỹ đạo, và về điểm này, hồ sơ được công bố rất thẳng thắn: cả SpaceX lẫn bất kỳ ai khác đều chưa từng vận hành, hoặc thậm chí thử nghiệm, nó. Dù sao đi nữa, việc triển khai dự kiến ​​sẽ không diễn ra trước năm 2028. Công ty ước tính thị trường tiềm năng của mình ở mức 28,5 nghìn tỷ đô la, trong đó 26,5 nghìn tỷ đô la là AI, một con số đã khéo léo bỏ qua Trung Quốc và Nga.

Doanh thu được dùng để chứng minh tất cả những điều này lại mỏng manh hơn vẻ bề ngoài. Hợp đồng điện toán bên thứ ba lớn nhất, trị giá 1,25 tỷ đô la mỗi tháng, chỉ thuộc về một đối tác duy nhất, phòng thí nghiệm AI Anthropic, và công ty này có thể chấm dứt hợp đồng chỉ với 90 ngày thông báo. Thỏa thuận hợp tác với Cursor là một hợp đồng quyền chọn trị giá 60 tỷ đô la bằng cổ phiếu, chứ không phải là một thương vụ mua bán hoàn tất. Terafab, liên doanh sản xuất chip với Tesla (TSLA ) và Intel (INTC ), theo chính bản thân hồ sơ thừa nhận là một khuôn khổ không ràng buộc ai. Nicolas Owens của Morningstar cho rằng công ty này bị định giá quá cao so với giá trị hợp lý là 780 tỷ đô la; quỹ hưu trí AkademikerPension của Đan Mạch đã gọi mức định giá này là hoàn toàn viển vông và loại trừ hoàn toàn công ty này.

Lò đốt được cung cấp năng lượng bởi chính thứ đang hoạt động.

Nếu nhìn vào dòng tiền, mọi thứ sẽ trở nên rõ ràng hơn. AI đã ngốn 12,7 tỷ đô la chi tiêu vốn trong năm 2025, và khoảng ba phần tư tổng số đó được chi trong quý đầu tiên, nhiều hơn tổng số tiền chi cho các mảng khác của công ty cộng lại. Lượng tiền mặt ròng được sử dụng cho đầu tư là 16,7 tỷ đô la trong ba tháng đó, và lượng tiền mặt giảm từ 24,7 tỷ đô la vào cuối năm xuống còn 15,9 tỷ đô la vào cuối tháng 3. Và những con số này trái ngược hoàn toàn với khoản nợ 29,1 tỷ đô la.

Nói một cách đơn giản, ngành kinh doanh băng thông rộng sinh lời đang được sử dụng để nuôi dưỡng một dự án phát triển trí tuệ nhân tạo (AI) mà bản thân nó chưa mang lại lợi nhuận , và bạn đang phải trả giá cao cho phần gây ra sự lãng phí, chứ không phải phần tạo ra lợi nhuận. Điều đó có thể hiệu quả nếu dự án vệ tinh thành công. Nhưng đơn giản là hầu hết người mua không nghĩ mình đang mua thứ gì.

Khả năng thanh khoản khi rút tiền chính là quỹ hưu trí 401(k) của bạn.

Nguồn cầu bị đánh giá thấp nhất không phải là niềm tin, mà là hệ thống cơ sở hạ tầng, và hệ thống này dẫn thẳng vào tài khoản hưu trí của bạn. Chỉ số S&P Dow Jones đã giữ vững lập trường trong tuần này, duy trì các quy tắc về lợi nhuận và tạm thời loại SpaceX khỏi chỉ số S&P 500.

Nhưng Nasdaq đã nới lỏng các quy tắc của mình để đưa cổ phiếu này vào chỉ số NASDAQ-100 khoảng 15 ngày giao dịch sau khi niêm yết, các chỉ số Russell cũng theo sát phía sau, buộc mọi quỹ theo dõi các chỉ số này phải mua vào. Những quỹ đó không đưa ra quyết định về giá trị. Chúng là các quỹ theo dõi chỉ số trong hàng triệu tài khoản 401(k) và quỹ hưu trí, hơn 30 nghìn tỷ đô la tiền chủ yếu là thụ động, buộc phải mua SpaceX với giá gấp hơn 90 lần doanh thu vì chỉ số chuẩn nói như vậy, chứ không phải vì ai đó đánh giá nó rẻ . Ước tính về việc mua bắt buộc dao động từ 22 tỷ đô la đến 60 tỷ đô la.

Giờ hãy so sánh điều đó với việc ai được phép bán cổ phiếu. Hầu hết các đợt IPO đều ràng buộc người nội bộ trong 180 ngày. Thay vào đó, SpaceX đã lập một lịch trình phân bổ theo từng giai đoạn, cho phép người nội bộ bắt đầu bán cổ phiếu sớm nhất là vào ngày giao dịch thứ hai sau khi công ty công bố lợi nhuận quý đầu tiên, có thể là vào tháng 8, trong khi phần dành cho bạn bè và gia đình không bị ràng buộc gì và có thể bán ngay từ ngày đầu tiên.

Việc mở khóa sớm có tác dụng kép: nó làm tăng lượng cổ phiếu lưu hành tự do, từ đó nâng cao tỷ trọng của SpaceX trong chỉ số, buộc các quỹ đầu tư thụ động phải mua nhiều hơn nữa. Lịch trình được xây dựng sao cho các nhà đầu tư nội bộ có thể rút lui vào khoảng thời gian mà quỹ hưu trí của bạn tự động buộc phải mua vào.

Cuộc vận động của những người nắm giữ túi tiền lớn nhất mọi thời đại

Eric Balchunas của Bloomberg đã lưu ý rằng lịch trình mở khóa và mua thụ động trùng khớp một cách hoàn hảo, đây cũng là điểm mà từ "thụ động" không còn nhiều ý nghĩa. Và người bán không phải chịu trách nhiệm trước ai: cuộc bỏ phiếu hai loại cổ phiếu cho phép Musk nắm quyền kiểm soát, và việc nộp đơn báo hiệu các cuộc điều tra trực tiếp của Ủy ban Thương mại Liên bang (FTC) và Liên minh châu Âu đối với phía X và Grok.

Robin Wigglesworth của Financial Times gọi mô hình tổng thể này là màn thể hiện sự thua lỗ lớn nhất mọi thời đại ; Jason Zweig của Wall Street Journal gọi quy tắc gia nhập nhanh là tùy tiện, không công bằng và tiềm ẩn rủi ro . Trường hợp của Tesla năm 2020 là minh chứng: dòng tiền đổ vào đẩy giá lên, sau đó cạn kiệt, và cổ phiếu giảm giá khi lệnh mua bắt buộc được đáp ứng, khiến người nắm giữ chỉ số vẫn đang ở vị thế mua dài hạn ở đỉnh điểm. Bạn đang mua vé lên tên lửa, chứ không phải mua chỗ ngồi trong buồng lái.

Tất cả những điều này sẽ không ảnh hưởng gì đến ngày 12 tháng 6. Sách đã được đặt mua vượt mức, các nhà bán lẻ đang xếp hàng dài chờ mua, và bộ máy chỉ số sẽ thực hiện việc mua vào bắt buộc theo đúng kế hoạch. Điều duy nhất không cần bàn cãi ở đây là nhu cầu.

Vấn đề đặt ra là nhu cầu đó đang định giá cái gì. Một công ty thua lỗ hàng tỷ đô la và tài trợ cho canh bạc táo bạo nhất của mình bằng cách đốt tiền từ dòng sản phẩm duy nhất có lợi nhuận? Hay chỉ đơn giản là sự chắc chắn gần như tuyệt đối rằng bất cứ ai mua vào lúc mở cửa đều có thể bán cho người khác ở phía sau trong hàng chờ, người muốn mua nhiều hơn nữa? Đó không phải là cùng một giao dịch, và chỉ một trong số đó tồn tại khi hàng chờ ngừng tăng lên .

Joshua Gibson