Bình minh thận trọng ở châu Á: Cái bóng của Powell, sự kìm kẹp của Dollar

Đi nhẹ nhàng vào dãy Teton

Thị trường châu Á mở cửa phiên giao dịch thứ Sáu không mấy lạc quan mà chỉ như một lời thì thầm - hợp đồng tương lai Nhật Bản và Úc đi ngang, các chỉ số chuẩn của Trung Quốc hầu như không tăng điểm. Đây không hẳn là một đợt tăng điểm mà giống như một sự xáo trộn, phản ánh sự do dự của Phố Wall khi S&P 500 giảm 0,4%, Nasdaq mất 0,5%, và Walmart, một trong những thước đo bán lẻ quan trọng nhất, đã giảm 4,5% do dự báo thuế quan khó khăn. Các công ty công nghệ lớn lao dốc, trái phiếu kho bạc bị bán tháo, lợi suất tăng, và đồng đô la trở lại vị thế trung tâm.

Tình hình tại Jackson Hole thật sự căng thẳng. Tuần trước, thị trường dự đoán 90% khả năng lãi suất sẽ giảm vào tháng 9; giờ đây, con số này đã gần 70% khi chỉ số PMI mạnh hơn và quan điểm diều hâu của Fed buộc các nhà giao dịch phải giảm bớt sự lạc quan. Hammack của Cleveland thẳng thừng tuyên bố bà sẽ không nới lỏng chính sách nếu cuộc bỏ phiếu diễn ra vào ngày mai, Bostic vẫn chỉ dự đoán một lần cắt giảm lãi suất trong năm nay, và Schmid của Kansas City cảnh báo lạm phát mới là mối đe dọa lớn hơn. Ngay cả Goolsbee của Chicago, vốn thường có quan điểm ôn hòa, cũng đã cảnh báo những điểm dữ liệu lạm phát "nguy hiểm".

Nhiệm vụ kép đang kéo theo những hướng trái ngược nhau - việc làm giảm sút, lạm phát không chịu giảm - và bài phát biểu của Powell tại Jackson Hole là một trong những kim chỉ nam theo mùa còn lại. Cắt giảm lãi suất quá sớm sẽ khiến kỳ vọng lạm phát tăng vọt; chờ đợi quá lâu sẽ khiến thị trường lao động sụp đổ. Nó giống như một sợi dây căng trên dãy Tetons, không có lưới chắn bên dưới.

Thêm vào đó là những diễn biến căng thẳng ở Washington cuộc thảo luận về cuộc điều tra của Bộ Tư pháp đối với Thống đốc Fed Lisa Cook do các đồng minh của Trump thúc đẩy và uy tín của Fed đang bị thử thách ngay khi Powell bước lên vũ đài toàn cầu.

Trong khi đó, giá dầu tăng cao do có tin đồn về mức thuế mới áp lên dầu thô của Nga từ Ấn Độ, khiến vấn đề địa chính trị lại trở nên căng thẳng.

Châu Á chỉ đơn giản là đang bám theo thị trường Hoa Kỳ vào sương mù của Wyoming, rón rén tiến vào dãy Tetons với ánh mắt hướng về micrô của Powell lúc 10 giờ sáng tại New York.

Các thương nhân đi lại trên sàn

Bảng tin đang dao động, và không ai muốn thừa nhận điều đó. Năm ngày giảm điểm liên tiếp của S&P khiến các nhà giao dịch phải đi lại trên sàn, với rổ MegaCap của Goldman Sachs lần đầu tiên chìm trong sắc đỏ kể từ Ngày Giải phóng. Nói đúng ra thì: các vị tướng của đợt tăng giá này đã vấp ngã, và khi các vị chỉ huy ngã xuống, các thành viên cấp dưới hiếm khi giữ vững lập trường.

Công nghệ vẫn là chiến trường. Bảng chủ yếu là màu đỏ hướng đến Jackson Hole, nhưng hôm nay có nhiều hình dạng hơn một chút so với trận đòn bừa bãi hôm thứ Tư. Google và Microsoft đang giữ vững vị trí của mình tốt hơn hầu hết các công ty vốn hóa lớn - những pháo đài trong một lĩnh vực bị tổn thương. Phần mềm đang giao dịch giống như một bồi thẩm đoàn chia rẽ trước các bản in quan trọng từ Workday, Intuit và Zoom. Semi bị nứt - Thiết bị Analog xanh, nhưng phần còn lại khập khiễng. Không có sự phân tán thực sự nào ở đây, chỉ là thủy triều kéo mọi thứ ra. Các công ty viễn thông vẫn bị chia rẽ, nhưng giá thầu "phòng thủ" đã mỏng đi - AT&T so với T-Mobile, các tòa tháp yếu, những cái tên có đòn bẩy vốn hóa trung bình đang cố gắng vượt qua. Truyền thông? Đó là nơi có màu sắc: Sky tăng cao hơn với các tùy chọn xôn xao, một lời nhắc nhở rằng các nhóm đầu cơ không bao giờ thực sự chết, chúng chỉ thay đổi trang phục.

Những lời bàn tán xôn xao đã nói lên tất cả. Làn sóng mua vào hôm qua bắt đầu với câu hỏi "tại sao lại bán tháo?", nhưng đến chiều, mọi thứ đã đảo ngược - "tại sao lại bật lên?". Các nhà giao dịch đang theo dõi những biến động trong ngày của Oracle, Nvidia, Meta, như thể họ đang cố gắng quyết định xem đây là chiến thuật mua vào khi giá xuống hay chỉ là chiến thuật che đậy vị thế bán khống trong một thị trường mỏng manh. Sự thật: các cổ phiếu công nghệ lớn đang bắt đầu xếp hàng quanh đường trung bình động 50 ngày. MSFT, META đều đang bám víu vào nó như thể nó là một chiếc xuồng cứu sinh. Nvidia đã giảm 8,5% so với mức cao nhất - một đợt điều chỉnh chiến thuật 5-10% trước khi công bố báo cáo tài chính, nhưng chưa đến mức sụp đổ cấu trúc.

Và đây là số liệu thống kê mà băng ghi âm đang thì thầm: trong 10 lần gần nhất, rổ chỉ số động lượng beta cao của Goldman bán tháo hơn 10% trong 5 ngày, tuần tiếp theo có mức tăng giá 80% thời gian. Mức tăng trung bình một tuần? +4,5%. Hơn một tháng? +11%. Thêm vào đường hỗ trợ hồi quy, RSI đang hướng đến vùng quá bán có một mồi lửa kỹ thuật đang tích tụ, chờ đợi một tia lửa bùng cháy.

Tình cảm đang rạn nứt. Danh sách "được yêu thích nhất" trông như một danh sách những cái tên được yêu thích nhất - Meta, Spotify, Netflix, Roblox, Take-Two. Những cái tên mới nổi - Google, Pinterest, Reddit, AppLovin - đang dần leo lên nấc thang tình cảm. Những cái tên "chiến trường" - Amazon, Uber, Booking, Duolingo - đang gây ra những cuộc tranh luận sôi nổi. Và rồi những cái tên bị ruồng bỏ: Snap, Expedia, Lyft, Trade Desk, Airbnb, Yelp - chẳng ai thèm ngó ngàng đến.

Hãy lùi lại và nhìn nhận tình hình: những đánh giá đầu quý 3 cho thấy nền kinh tế số vẫn đang trên đà tăng trưởng. Quảng cáo kỹ thuật số trong tháng 7 và tháng 8 vẫn ổn định, Instagram, Reddit và Google Search đều cho thấy sức mạnh. Còn thương mại điện tử? Ổn định và thậm chí còn mạnh mẽ hơn trong tháng 7, với các nền tảng tại Mỹ được hưởng lợi từ sự suy yếu của cạnh tranh tại châu Á và chi tiêu tiếp thị hợp lý hơn. Mức tiêu thụ nội dung vẫn ổn định, Netflix giảm giá vào thứ Tư và Roblox đang thúc đẩy những trải nghiệm mới. Các nhà quảng cáo tiếp tục thử nghiệm các nền tảng AI trên Google, Meta, Pinterest và AppLovin. Bánh đà kỹ thuật số vẫn đang hoạt động và phát triển mạnh mẽ.

Nhưng những câu chuyện về cổ phiếu lại có nhiều sắc thái.

• Amazon đã vượt qua nỗi lo về thuế quan trong Quý 2, nhưng AWS lại đang bị theo dõi sát sao. Các nhà đầu tư đang phân vân liệu những hạn chế về năng lực có đang cản trở sức hút AI của công ty so với Azure và Google Cloud hay không. Doanh thu tăng 17,5% so với cùng kỳ năm trước, nhưng chưa có dự báo rõ ràng về thời điểm mở rộng quy mô.
• Google vẫn đang chi rất nhiều tiền cho quảng cáo, nhưng vẫn có nhiều câu hỏi xoay quanh việc liệu chi tiêu cho AI có chuyển thành thu nhập thực tế hay không khi tính đến khấu hao, tăng trưởng doanh thu từ đám mây và các quy định ngặt nghèo.
• Uber đã tăng trưởng mạnh mẽ từ đầu năm đến nay, được hỗ trợ bởi các quan hệ đối tác về xe tự lái, nhưng cuộc tranh luận xoay quanh vấn đề còn bao nhiêu sức hấp dẫn trong lĩnh vực di động tại Hoa Kỳ, liệu hoạt động bán chéo và quảng cáo có thể mở rộng quy mô hay không và xe tự hành thay đổi động lực cung-cầu như thế nào.
• Meta tiếp tục kiếm tiền nhờ quảng cáo AI, mức độ tương tác và giá cả đều vượt xa kỳ vọng. Nhưng câu hỏi đặt ra là về lâu dài: Reality Labs có còn là một hố đen về vốn? Ban quản lý đã tăng mức trần chi phí và chi phí vốn - và tình trạng cháy hàng này vẫn chưa có dấu hiệu dừng lại.
• Spotify đang dồn sức đầu tư tăng trưởng, đặt cược vào đổi mới trong cả âm thanh và video để duy trì sự tương tác của người dùng. Trọng tâm ngắn hạn là thực hiện doanh thu quảng cáo, phân cấp, tăng giá và đàm phán với hãng thu âm - tất cả trong khi biên lợi nhuận gộp vẫn là yếu tố then chốt.

Và nếu bạn muốn có sự chênh lệch, hãy cân nhắc Instacart, DraftKings, Lyft và Pinterest—những cái tên có sự bất đối xứng thuận lợi nếu thị trường phục hồi.

Vậy chúng ta đang ở đâu? Băng giá thị trường có vẻ rung lắc nhưng không đứt gãy. Chỉ số công nghệ đang kiểm tra ngưỡng hỗ trợ quan trọng tại Jackson Hole, động lực bị bán quá mức đủ để kích hoạt các đợt tăng giá phản xạ, và tâm lý, dù bị tổn thương, vẫn có những người ủng hộ rõ ràng. Các nhà giao dịch gọi đó là sự hỗn loạn, nhưng với tôi, đó chỉ là sự xáo trộn thông thường trước một chất xúc tác quan trọng. Bàn cờ được đặt lại, xúc xắc lại nằm trong cốc - cú tung xúc xắc của Powell tại Wyoming sẽ quyết định động thái tiếp theo là bật lên hay phá vỡ.

Tiền nước ngoài không đọc cáo phó của Bloomberg: 1,27 nghìn tỷ đô la cho thấy nước Mỹ chưa xong

Nếu nước Mỹ thực sự đang khập khiễng, thì ai đó đã quên nói với những người nước ngoài đang chuyển tiền vào. Thị trường lãi suất đang gào thét những giao dịch suy thoái, được định giá cho nhiều lần cắt giảm như thể Fed sắp đầu hàng dưới sức nặng của một nền kinh tế suy yếu. Tuy nhiên, bảng dữ liệu dòng vốn lại cho thấy một câu chuyện hoàn toàn khác - một câu chuyện về nhu cầu nước ngoài kỷ lục đối với tài sản Hoa Kỳ, loại dòng vốn thường báo hiệu niềm tin, chứ không phải nỗi sợ hãi. Cả hai câu chuyện đều không thể đúng, và sự căng thẳng đó chính xác là điều khiến bảng dữ liệu này dễ bị kích động đến vậy.

Dữ liệu không biết nói dối. Số liệu của TIC cho thấy người nước ngoài đã mua ròng 192 tỷ đô la chứng khoán Mỹ trong tháng 6, ngay sau con số kỷ lục 326 tỷ đô la của tháng 5. Ngay cả sau khi điều chỉnh theo các giao dịch mua tài sản nước ngoài của người Mỹ, dòng vốn dài hạn ròng đổ vào giấy tờ có giá của Mỹ vẫn đạt 151 tỷ đô la trong tháng 6, nâng tổng mức đầu tư trong quý II lên 410 tỷ đô la - về cơ bản ngang bằng với kỷ lục mọi thời đại. Nhìn rộng hơn: dòng vốn đổ vào nửa đầu năm đạt 643 tỷ đô la, đưa chúng ta vào cuộc đua với cơn sóng thần 1,3 nghìn tỷ đô la của năm 2022. Trong 12 tháng qua, 1,27 nghìn tỷ đô la đã đổ vào trái phiếu kho bạc, các cơ quan, doanh nghiệp và cổ phiếu. Chủ nghĩa ngoại lệ của Mỹ vẫn còn nguyên giá trị.

Vậy là hết thời của “chủ nghĩa ngoại lệ Mỹ”. Bất chấp tất cả những lời chỉ trích về thuế quan dân túy của Trump, uy tín của Fed, hay nỗi ám ảnh về việc phi đô la hóa, thế giới vẫn quay về Mỹ mỗi khi rủi ro bùng phát. Đây là nơi sạch sẽ nhất, nơi có nguồn thanh khoản dồi dào nhất , và quan trọng nhất là nơi duy nhất mà cả tăng trưởng và biến động chính sách có thể cùng tồn tại với các cấu trúc thị trường đủ mạnh để hấp thụ nó. Phần còn lại của thế giới có thể phàn nàn, nhưng khi đến lúc phải giữ vốn, họ không bỏ phiếu bằng các bài xã luận, mà bằng chuyển khoản điện tử.

Đó chính là nghịch lý của năm 2025: một nền kinh tế Mỹ được tô vẽ yếu ớt đến mức cần phải cắt giảm, nhưng thị trường lại bị thu hút bởi dòng tiền chảy vào đủ mạnh để bất chấp lời đồn đoán về ngày tận thế. Cứ gọi đó là sự hỗn loạn nếu bạn muốn. Tôi gọi đó là oxy của tài chính toàn cầu - mọi người đều hít thở nó, dù họ có muốn thừa nhận hay không.

Stephen Innes