Các sắc lệnh hành pháp và những giả định trống rỗng: Thứ Hai mở đầu trong sự lo lắng khi lý thuyết TACO bị thử thách

Phiên mở cửa hôm thứ Hai không chỉ là một sự dao động mà là sự run rẩy đầu tiên của thị trường khi nhận ra rằng đây có thể không phải là một màn kịch thuế quan nữa. Với việc cảnh báo thuế quan 30% của Trump chuyển từ tin đồn sang Sắc lệnh Hành pháp, các hợp đồng tương lai đã giảm điểm trong phiên giao dịch đầu giờ châu Á, khi chỉ số S&P 500 giảm 0,4%. Nhưng ẩn sau vẻ ngoài khiêm tốn là một sự điều chỉnh sâu sắc hơn. Đây là phép thử thực tế đầu tiên về việc liệu các nhà đầu tư có còn tin vào cái gọi là "giao dịch TACO" hay không ý tưởng cho rằng thuế quan chỉ là đòn bẩy và tổng thống sẽ lùi bước trước khi gây ra thiệt hại nghiêm trọng.

Hiện tại, những dấu hiệu ban đầu khá điển hình: nhu cầu trú ẩn an toàn tăng lên, với vàng ghi nhận mức tăng thứ tư liên tiếp và đồng yên được chào mua. Đô la Úc và New Zealand - cả hai đều là thước đo cho tăng trưởng toàn cầu và mức độ rủi ro của Trung Quốc - đã giảm. Bitcoin, vừa thoát khỏi mức kỷ lục cuối tuần, cũng giảm giá - tuy nhiên, dầu mỏ vẫn tiếp tục tăng, được hỗ trợ bởi rủi ro địa chính trị và một số lệnh bán khống.

Hàng loạt đòn thuế quan của Trump giờ đây đã lan rộng khắp các châu lục - Canada, Brazil, Algeria, và giờ là EU và Mexico. Thị trường chủ yếu định giá tất cả những điều này như những thông tin nhiễu, nhưng ngày càng có cảm giác rằng lần này có thể sẽ khác. Con số 30% không chỉ là mồi nhử cho tin tức giật gân; nó mang tính trừng phạt một cách có chủ đích, và thị trường sẽ ngày càng trở nên lo lắng khi thời hạn áp thuế đang đến gần. Niềm lạc quan gần đây ở Brussels về một thỏa thuận có thể thành hiện thực đã bị dập tắt bởi một lá thư được gửi đến vào cuối tuần như một cú đấm ngoại giao bất ngờ.

Tuy nhiên, như thường lệ với các chiến thuật thương mại kiểu Trump, việc thực hiện vẫn còn nhiều mơ hồ. Vẫn còn chỗ cho những "điều chỉnh", và Nhà Trắng có thể sẽ tăng hoặc giảm mức thuế quan tùy thuộc vào các tiêu đề báo cáo lạm phát, kết quả thăm dò ý kiến, hoặc ngân sách của Powell. Về phần mình, thị trường đang học cách vượt qua sự mơ hồ đó - phòng ngừa rủi ro giảm giá đồng thời duy trì đà tăng trưởng dài hạn.

Nhưng hành động cân bằng này đang ngày càng rủi ro hơn. Uy tín chính sách của Hoa Kỳ đang vấp phải một vấn đề sâu xa hơn: tại sao một quốc gia lại ký kết một thỏa thuận thương mại với một đối tác tùy tiện sửa đổi điều khoản? Nó không giống như làm ăn kinh doanh mà giống như giao dịch biến động với một đối tác hủy bỏ hợp đồng sau giao dịch hơn.

Trong khi đó, áp lực lên Powell đang gia tăng nhanh chóng. Những lời phàn nàn ban đầu về việc cải tổ Fed giờ đây đang chuyển hướng sang các cuộc thảo luận công khai về việc bãi nhiệm. Nếu Trump sa thải Powell, điều này sẽ gây ra một cú sốc lớn đối với các giả định của thị trường về tính độc lập của ngân hàng trung ương - đồng đô la giảm 4-5% và việc bán tháo trái phiếu kho bạc 40-50 điểm cơ bản sẽ chỉ là khởi đầu. Rủi ro từ Powell không được định giá; nó đã được cất giữ.

Thêm vào đó, mùa báo cáo kết quả kinh doanh quý 2 đang đến gần - dự kiến sẽ là mùa báo cáo yếu nhất kể từ giữa năm 2023 - và thị trường đột nhiên trông không còn giống một chiếc lò xo cuộn mà giống một người đi trên dây đang giữ thăng bằng trên sợi dây ngày càng sờn. Với đà tăng trưởng lợi nhuận đang suy yếu và định giá bị kéo căng, thị trường chứng khoán hiện rất dễ bị ảnh hưởng bởi các cú sốc - đặc biệt là từ địa chính trị.

Bài học rút ra là gì? Điều chúng ta đang thấy không phải là sự hoảng loạn—mà là màn mở đầu cho một cơ chế định giá lại tiềm năng. Các nhà giao dịch không còn đặt cược vào sự chắc chắn nữa mà vào sự điều tiết hỗn loạn. Mức thuế 30% vẫn có thể được rút lại. Powell có thể vẫn giữ ghế. Nhưng thị trường đang lo lắng như thể không có kết quả nào được đảm bảo. Và trong bản tin này, sự thay đổi đó quan trọng hơn cả những dòng tít báo.

Quan điểm: Đoạn đường quyết định thành bại

Thị trường có thể đang tận hưởng sự bình lặng của mùa hè, nhưng phong vũ biểu địa chính trị vừa rung lắc dữ dội. Chỉ vài tuần nữa là đến ngày 1 tháng 8, Nhà Trắng đã áp đặt mức thuế quan 30% lên EU và Mexico một động thái nghe không giống như một ván cờ ngoại giao mà giống một người chơi poker đang cược tất tay, dù có bịp hay không. Trong một ván bài vốn đã đầy rẫy những chiêu trò đánh thuế và ồn ào trên báo chí, lần này lại diễn ra theo một cách khác. Không còn là chuyện làm dáng nữa mà là chuyện đẩy cuộc chơi đến bờ vực thẳm.

Chúng ta đang bước vào giai đoạn quyết định thắng bại của thương mại toàn cầu, loại căng thẳng có thể làm rạn nứt danh mục đầu tư và định hình lại các diễn biến vĩ mô. Những lá thư áp thuế mới nhất này không hẳn là về việc thực thi mà là về việc leo thang căng thẳng - chiến lược chiến tranh thương mại của Trump luôn dựa vào sự bất cân xứng, buộc cả đồng minh lẫn đối thủ phải đàm phán không phải dựa trên nguyên tắc mà là dựa trên áp lực. Hãy tưởng tượng điều này như một nhà giao dịch đang mở rộng chênh lệch giá mua-bán trong tình trạng thanh khoản mỏng manh , thách thức bạn vượt qua.

Về phần mình, EU đang chơi trò "chơi thời gian". Brussels đang trì hoãn đòn phản công trị giá 21 tỷ euro của mình cho đến ngày 1 tháng 8 - một sự trì hoãn được tính toán kỹ lưỡng cho thấy họ tin rằng thỏa thuận vẫn đang được đàm phán. Suy cho cùng, tại sao phải ra đòn khi vẫn còn cơ hội để đối phương đầu hàng? Nhưng thời gian không chỉ là một tấm đệm - mà còn là một buồng nén. Càng gần đến tháng 8 mà không có giải pháp nào, mức chênh lệch biến động càng cao trên các tài sản nhạy cảm với thương mại. Và với các dịch vụ kỹ thuật số, dược phẩm và ô tô có khả năng nằm trong tầm ngắm, vấn đề không chỉ còn là thép và đậu nành nữa. Mà còn là các lĩnh vực chiến lược cốt lõi của châu Âu đang xếp hàng chờ được kiểm tra.

Trớ trêu thay, chỉ 24 giờ trước khi đòn thuế quan này được áp dụng, những lời bàn tán về một bước đột phá tiềm năng đã lan truyền khắp thị trường như mùi hương mùa xuân trước cơn giông bão. Thay vào đó, Trump lại thả một quả bom thuế quan 30%, thổi bay sự lạc quan đó. Tuy nhiên, nó lại phù hợp với nhịp điệu quen thuộc: lạc quan, leo thang, đàm phán, thỏa thuận nửa vời, rồi lại lặp lại.

Tuy nhiên, thị trường không còn nao núng trước mọi tin tức giật gân nữa. Họ đã trở nên chai sạn với những lời lẽ cay nghiệt - cho đến khi họ không còn như vậy nữa. Vấn đề với việc khóc lóc về thuế quan là cuối cùng, những con sói cũng sẽ xuất hiện. Nếu mức tăng thuế suất 30% được thông qua, nó có thể làm giảm tới 0,4 điểm phần trăm GDP của khu vực đồng euro - một cú đấm chí mạng vào nền kinh tế vốn đã yếu ớt đang trên bờ vực suy thoái.

Tuy nhiên, vẫn còn nhiều con đường phía trước. EU có thể nhượng bộ - mua năng lượng, điều chỉnh thuế ô tô, hoặc tiếp cận nông nghiệp - nhưng mỗi điều đều đi kèm với những cái giá chính trị. Và nếu Trump yêu cầu đầu hàng về các tiêu chuẩn quy định hoặc chủ quyền công nghệ, hãy chuẩn bị cho những rạn nứt sẽ xuất hiện trong khối châu Âu. Sự đoàn kết không hề rẻ khi lợi ích quốc gia bất đồng.

Nhưng cần nói rõ: trả đũa toàn diện vẫn là rủi ro tiềm ẩn. Châu Âu cũng có vũ khí - thuế dịch vụ kỹ thuật số, điểm nghẽn dược phẩm, quy định công nghệ - nhưng việc kích hoạt chúng có nguy cơ dẫn đến một cuộc chiến thương mại mà không ai có thể gánh chịu được. Đây không còn chỉ là thuế quan nữa; chúng là những quả lựu đạn vĩ mô, có khả năng làm bùng nổ niềm tin trên khắp các lĩnh vực và biên giới.

Về kịch bản cơ bản: một thỏa hiệp giữ thể diện vẫn còn trên bàn đàm phán. Một thỏa thuận nào đó trong khu vực thuế quan hỗn hợp 10-20%, được tô vẽ bằng những dòng tít ăn mừng và ngôn từ pháp lý mơ hồ. Đủ để Trump tuyên bố chiến thắng, đủ để Brussels tuyên bố bảo toàn. Nhưng ngay cả khi cái bắt tay đó đến, đừng mong đợi sự biến động sẽ lắng xuống. Các thỏa thuận giờ đây chỉ là những điểm dừng chân trong một chiến dịch ngoại giao giao dịch đang diễn ra. Không có gì được đảm bảo. Mọi thứ đều có thể thương lượng lại.

Vậy nên, các nhà giao dịch, hãy thắt dây an toàn. Con đường đến ngày 1 tháng 8 không chỉ là một cuộc đếm ngược mà là một thử thách cam go. Và những gì xuất hiện ở phía bên kia có thể không phải là một thỏa thuận, mà là một trật tự thế giới mới về thương mại một trật tự mà các liên minh có điều kiện, các thỏa thuận có thể bị loại bỏ, và sự chắc chắn là một thứ xa xỉ đã không còn nữa.

Chừa chỗ cho vĩ mô - Tuần này có thể là một tuần bùng nổ CPI

Bảng tin đã bị ru ngủ trong một giai điệu tự mãn - biến động lãi suất gần chạm đáy, Fed tỏ ra lơ là với lập trường "chờ đợi và quan sát", và các nhà giao dịch coi việc cắt giảm lãi suất trong tháng 9 như thể chúng đã được định sẵn. Nhưng chỉ số CPI hôm thứ Ba có khả năng đánh thức thị trường, tác động mạnh đến đường cong lợi suất kỳ hạn và phá vỡ ảo tưởng về sự chắc chắn xung quanh lộ trình của Fed.

Biến động lãi suất đầu vào đã giảm dần trong suốt cả năm, giống như một con thuyền neo đậu ngay ngoài khơi. Nhưng bên dưới bề mặt phẳng lặng, dòng chảy đang cuộn trào. Lãi suất đầu vào của Mỹ vẫn cao hơn so với lãi suất đồng EUR và Anh - không phải do định giá sai, mà vì con đường phía trước còn nhiều chông gai và nhiều ngã rẽ.

Có rất nhiều câu hỏi khiến các nhà giao dịch phải trằn trọc suốt đêm:

1. Fed sẽ bắt đầu cắt giảm vào tháng 9 hay dừng lại?
2. Nếu chúng ta có ba lần cắt giảm vào cuối năm, liệu đó có phải là kết thúc hay là khởi đầu cho một điều gì đó ôn hòa hơn?
3. Điều gì sẽ xảy ra nếu chủ tịch Fed tiếp theo có quan điểm nhẹ nhàng hơn - liệu điều đó có làm đường cong kinh tế dốc hơn hay sụp đổ dưới áp lực tài chính?

Thị trường đã định giá dựa trên sự bình ổn thuế quan. Nhưng tác động thực sự vẫn đang đè nặng lên một con tàu chậm chạp từ châu Á - theo đúng nghĩa đen. Hầu hết các mức thuế quan lớn đã có hiệu lực vào tháng Tư, nhưng việc miễn trừ sớm (đối với hàng hóa đang quá cảnh) và việc các nhà nhập khẩu áp dụng chính sách nhập khẩu trước đã giúp trì hoãn cú sốc. Tác động thực sự đến người tiêu dùng chỉ bắt đầu xuất hiện vào khoảng tháng Năm. Điều đó có nghĩa là chỉ số CPI tháng Sáu và tháng Bảy là những thước đo đầu tiên về thiệt hại do thuế quan gây ra - và liệu các doanh nghiệp Mỹ đang gánh chịu hay đang chuyển nó xuống chuỗi cung ứng thực phẩm cho người tiêu dùng.

Các nhà giao dịch ước tính rằng trong các chu kỳ trước, các nhà xuất khẩu nước ngoài ban đầu chịu tới 20% chi phí thuế quan. Nhưng sau ba tháng, người tiêu dùng đã gánh chịu gần một nửa gánh nặng - và đó là chưa tính đến các tác động dây chuyền trong nước. Nếu lịch sử lặp lại, phần lớn áp lực lạm phát mới chỉ bắt đầu xuất hiện.

Thị trường trở nên tê liệt trước những tin tức về thuế quan của Trump vì chúng xuất hiện quá thường xuyên đến mức không còn đáng sợ nữa. Nhưng không chỉ là sự mệt mỏi với những tin tức giật gân mà còn là việc giá chào mua/bán đang thu hẹp dần quanh mức thuế quan "thực sự" của Hoa Kỳ. Sự chắc chắn đó đủ để thúc đẩy tâm lý chấp nhận rủi ro, cùng với sự hưng phấn của AI và một mùa báo cáo kết quả kinh doanh tốt hơn mong đợi.

Tuy nhiên, quy mô của mức thuế quan vẫn rất quan trọng. Giới giao dịch dự kiến mức thuế quan của Hoa Kỳ sẽ tăng 15 điểm phần trăm trong năm nay sau khi các biện pháp theo ngành được bổ sung. Đó thực sự là một trở ngại vĩ mô - chứ không phải một viên sỏi. Nếu CPI bắt đầu chịu ảnh hưởng, nó có thể chặn đứng viễn cảnh cắt giảm lãi suất trong tháng 9 trước khi nó bắt đầu đi xuống.

Hai điều có thể làm đảo lộn lộ trình đồng thuận:

• Lạm phát tăng cao hoặc khó kiểm soát khiến Fed phải e ngại.
• Một thị trường lao động yếu kém buộc họ phải hành động.

Trong cả hai trường hợp, chúng tôi không đóng vai anh hùng ở đây chúng tôi sẽ giữ mức rủi ro lãi suất ban đầu ở mức thấp cho đến khi có thêm nhiều thẻ CPI được đưa ra thảo luận.

Người tiêu dùng Mỹ là "tiền vệ ngôi sao" của chu kỳ hậu COVID - phô trương sức mạnh chi tiêu, né tránh tác động của lạm phát và thúc đẩy GDP. Nhưng ngay cả những người tiêu dùng "mạnh" nhất cũng có lúc suy yếu.

Một vị chủ tịch Fed ôn hòa tiếp theo có thể làm đường cong lãi suất trở nên dốc hơn và đẩy đồng đô la xuống một mức thấp, đặc biệt là trong bối cảnh thâm hụt ngân sách đang ở mức cao và điều kiện tài chính vẫn còn lỏng lẻo. Tuy nhiên, nếu thị trường lao động không thực sự suy yếu hoặc thị trường nhà đất sụp đổ nhẹ, thì vẫn khó có thể đặt cược chống lại người tiêu dùng vào lúc này.

Tuy nhiên, thị trường nhà ở đang phát đi những dấu hiệu cảnh báo sớm. Giá nhà đã tăng trưởng theo dữ liệu tuần tự từ FHFA và Zillow. Doanh số bán nhà hiện tại đang chậm lại, và lãi suất cao không giúp ích gì cho tâm lý thị trường, đặc biệt là trong phân khúc nhà ở nhiều hộ gia đình, nơi mà tình trạng nhập cư giảm sút có thể hạn chế nhu cầu thuê nhà.

Về mặt cấu trúc, người tiêu dùng vẫn ổn - nhưng họ đang trượt trên lớp băng mỏng hơn so với những gì được thể hiện. Những vết nứt tiếp theo có thể xuất hiện trong các đơn xin trợ cấp thất nghiệp hoặc báo cáo nhà ở trước khi chúng thể hiện rõ ràng trong các số liệu bán lẻ chính thức.

Chưa cần phải tăng lãi suất ngay lúc này - nhất là khi việc chuyển tiếp thuế quan mới chỉ hoàn thành một nửa, và CPI sắp có khả năng định giá lại đường cong lãi suất của Fed. Về mặt cấu trúc, chúng tôi vẫn bi quan về đồng Đô la, nhưng đà giảm có thể sẽ chậm hơn là đột ngột.

Đường cong dốc hơn vẫn có ý nghĩa - đặc biệt là ở châu Âu, nơi sự phân kỳ tài khóa - tiền tệ đang diễn ra rõ ràng hơn. Nhưng ở Mỹ, vài tuần tới là thời điểm sinh tồn, chứ không phải là hành động anh hùng. Chỉ số CPI có thể là thời điểm "sự chắc chắn" của thị trường gặp phải sự hỗn loạn của nền kinh tế thực - và đó là lúc việc định vị thực sự quan trọng.

Sự im lặng của Fed trong mùa hè này có vẻ như là một sự yên bình bề ngoài, nhưng ẩn sâu bên trong sự bình lặng ấy, dòng chảy đang cuộn trào. Các nhà giao dịch đã bị ru ngủ bởi sự trầm lắng của biến động lãi suất đầu kỳ, nhưng đừng nhầm lẫn - căng thẳng đang tích tụ trong đường ống. Biến động ngầm có thể đã lắng xuống, nhưng giá đầu kỳ của Mỹ vẫn giao dịch ở mức cao so với châu Âu và Anh, và có một lý do: con đường phía trước còn mù mịt, và GPS đang nhấp nháy tín hiệu "Đang tính toán lại".

Thị trường đang nạp lại những câu hỏi như đạn pháo vào một thùng hai nòng: Liệu Fed có thể cắt giảm lãi suất vào tháng 9 không và liệu có nên làm vậy không? Ngay cả khi đội ngũ của Powell thực hiện ba đợt cắt giảm lãi suất trước cuối năm, liệu chu kỳ nới lỏng có kết thúc ở đó không? Hay chúng ta chỉ đang dẫn đầu một cuộc thay đổi người bảo vệ, nơi một chủ tịch Fed ôn hòa hơn với quyền lực lỏng lẻo hơn sẽ định nghĩa lại hoàn toàn kết thúc?

Cuộc chiến dữ liệu mùa hè sẽ vô cùng khốc liệt. Thuế quan - vốn từng là nguồn cơn gây mệt mỏi cho những lời quảng cáo giật gân - đã trỗi dậy mạnh mẽ khi len lỏi vào bài toán lạm phát. Cho đến nay, CPI đã tránh được đòn tấn công toàn diện của Trump, nhưng đừng để bị lừa. Thuế quan tháng Tư đã bị chậm trễ, và số liệu tháng Năm chỉ là những dấu hiệu ban đầu. Với việc các lô hàng được miễn thuế sớm và một số hàng nhập khẩu được nhập trước gây nhiễu loạn, dấu ấn lạm phát thực sự sẽ không lộ diện cho đến cuối mùa hè.

Theo Goldman Sachs GIR, tỷ lệ người tiêu dùng phải chịu thuế quan ban đầu ở mức 0% và đang tăng dần lên 40%, với mô hình của họ dự báo tác động cuối cùng sẽ là 70% - thậm chí 100% nếu tính cả các yếu tố nội địa. Nếu những con số này tiếp tục, thì lộ trình cắt giảm lãi suất vào tháng 9 có thể sẽ nhanh chóng gặp biến động. Khả năng miễn dịch gần đây của thị trường trước các tin tức về thuế quan không phải do sự tự mãn mà là do sự rõ ràng - sự bất ổn đã thu hẹp khi phạm vi thuế quan trở nên dễ dự đoán hơn, giúp các tài sản rủi ro dễ thở hơn.

Nhưng sự an ủi đó có thể chỉ tồn tại trong thời gian ngắn. Mức tăng 14 điểm phần trăm của GIR đối với thuế suất thực tế giống như một ngòi nổ chậm. Liệu nó có thể âm thầm gây ra CPI hay bùng phát thành một đợt lạm phát toàn diện vẫn còn phải chờ xem. Trong khi đó, nhiệm vụ kép của Fed đang được đặt lên hàng đầu: một bên là giá cả, một bên là việc làm. Nếu thị trường lao động chao đảo hoặc nếu tiền lương thực tế giảm, những người bi quan sẽ càng lo lắng hơn.

Định vị vào đây à? Cần thận trọng. Tư thế tấn công phía trước ở đây giống như bước vào sương mù mà không có đèn pin. Chúng ta phải giữ thăng bằng. Vẫn còn nhiều củi phải chặt trước khi niềm tin trở lại.

Về mặt tiêu dùng, không phải tất cả đều là tin xấu . Với chính sách tài khóa vẫn còn bỏ ngỏ, điều kiện tài chính lỏng lẻo và không có dấu hiệu thắt chặt tài khóa, người tiêu dùng Mỹ vẫn đang ở trong tình trạng khá tốt - tạm thời là vậy. Một chủ tịch Fed ôn hòa vào năm 2026 có thể khiến các chính sách thắt chặt tiền tệ trở nên thịnh hành trở lại và đẩy đồng đô la vào một xu hướng giảm mới. Tuy nhiên, trừ khi thị trường lao động nhanh chóng xấu đi hoặc thị trường nhà ở trở thành một lực cản hoàn toàn, việc bán khống cổ phiếu Main Street America vẫn khó có thể xảy ra ngay lúc này.

Tuy nhiên, những vết nứt đang xuất hiện. Giá nhà đang trượt dốc âm thầm, như những mảng kiến tạo trước động đất. FHFA, CoreLogic, Zillow—tất cả đều thì thầm cùng một thông điệp: giảm dần, nhu cầu giảm sút. Và mặc dù giá nhà ở đơn lập có thể giữ nguyên, giá thuê nhà ở nhiều hộ gia đình có thể bị ảnh hưởng nhiều hơn, đặc biệt là khi dòng người nhập cư giảm dần ở một số khu vực.

Tóm lại, chúng ta đang ở giữa ranh giới hỗn loạn - giữa sự thận trọng dựa trên dữ liệu và các giao dịch mang tính cấu trúc dài hạn. Lộ trình của Fed vẫn còn mơ hồ, nhưng những yếu tố khó lường, đặc biệt là ở châu Âu, vẫn còn tiềm ẩn. Đồng đô la có thể tiếp tục suy yếu, nhưng không theo đường thẳng. Còn lãi suất cơ bản của Mỹ thì sao? Đây không phải là thời điểm để đặt cờ. Đây là thời điểm cần sự linh hoạt, tiền mặt dự trữ và sự nhạy bén.

Mùa hè có thể diễn ra chậm rãi, nhưng không hề yên tĩnh.

Stephen Innes