Những bánh răng ẩn của thanh khoản toàn cầu: Nhật Bản, định giá công nghệ và bẫy đồng Yên

Thị trường có thể vẫn tập trung vào người tiêu dùng Mỹ như động lực thúc đẩy nhu cầu toàn cầu và AI như ranh giới mới của năng suất, nhưng đối với những người giao dịch theo xu hướng thay vì theo tin tức giật gân, sự biến động âm thầm bên dưới bề mặt quan trọng hơn. Và ngay lúc này, sự biến động đó bắt đầu ở Tokyo.

Nhật Bản từ lâu đã là đối trọng thầm lặng với các chu kỳ thắt chặt ở những nơi khác - một dòng chảy thanh khoản chảy ra ngoài ngay cả khi Fed đã khóa van. Nhưng dòng chảy đó giờ đây có thể đang cạn kiệt. Với kỳ vọng lạm phát dài hạn đang tiến gần đến mục tiêu 2% của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, những ngày lợi suất thực âm ở Nhật Bản có thể sắp kết thúc. Và với điều đó, một trụ cột cốt lõi chống đỡ cho nền tảng định giá của các công ty công nghệ vốn hóa lớn của Mỹ có thể bị phá vỡ.

Vấn đề không phải là lợi suất danh nghĩa tăng cao hơn - những điều này đã được đưa tin trên trang nhất. Điều quan trọng là sự tăng trưởng âm thầm của lợi suất thực. Chỉ tăng 30 điểm cơ bản trong năm nay, chúng vẫn ở mức âm, và điều đó đã cho phép giao dịch công nghệ tiếp tục sôi động, dường như miễn nhiễm. Nhưng sự ràng buộc là có thật. Trong suốt giai đoạn 2019–2022, định giá cổ phiếu công nghệ đã biến động đồng bộ với lợi suất thực tế của Mỹ. Mối tương quan đó đã bị phá vỡ khi mỏ neo thanh khoản trôi dạt qua Thái Bình Dương. Nếu lợi suất thực tế của Nhật Bản bình thường hóa, đà tăng hiện tại của cổ phiếu công nghệ có thể trở nên không bền vững.

Vậy nên, giao dịch ngầm ở đây là một rủi ro đảo chiều. Nasdaq, đang trôi nổi trên nền tảng lợi suất thực âm của Nhật Bản, dễ bị tổn thương trước một cú sốc có thể không đến từ một Fed cứng rắn, mà từ một sự thay đổi chính sách ở Tokyo. Điều này biện minh cho việc nắm giữ đồng yên Nhật ở mức quá cao về mặt cấu trúc và lập trường thận trọng đối với các cổ phiếu công nghệ Mỹ đang bị kéo giãn quá mức. Gã khổng lồ công nghệ này có thể vẫn tiếp tục lăn bánh, nhưng khung gầm của nó được làm từ thép Nhật Bản.

Trong khi đó, ở bên kia Thái Bình Dương, nền kinh tế Hoa Kỳ đang phải đối mặt với một loạt những khó khăn rất khác. Thị trường lao động đã đảo chiều - không còn là câu chuyện về quá ít việc làm mà là quá ít người lao động. Lập trường cứng rắn của Trump về nhập cư, cùng với những hạn chế về cơ cấu dân số, đã biến nền kinh tế Hoa Kỳ thành một cỗ máy bị ràng buộc bởi nguồn cung. Tăng trưởng không còn có thể tăng tốc nếu không có nguồn lao động mới, nhưng tỷ lệ thất nghiệp cũng sẽ không tăng đột biến. Kết quả là một quá trình chậm chạp - sản lượng kinh tế bị ràng buộc bởi những hạn chế về lao động, và lạm phát tỏ ra khó chịu. Do đó, năng suất AI sẽ buộc phải gánh vác trọng trách, nhưng quá trình chuyển đổi này sẽ mất thời gian.

Chế độ lạm phát đình trệ nhỏ này không hẳn là suy thoái kinh tế, nhưng nó lại cực kỳ bất lợi cho các tài sản dài hạn và uy tín của ngân hàng trung ương. Lạm phát đã được chứng minh là có khả năng phục hồi, CPI lõi vẫn cứng đầu trên 2%, và bộ công cụ của Fed ngày càng tỏ ra kém hiệu quả. Đồng thời, những lời chỉ trích liên tục của Trump nhắm vào tính độc lập của Fed và lời đe dọa áp đặt cơ cấu nợ bắt buộc đối với các chủ nợ nước ngoài đã bắt đầu làm xói mòn niềm tin vào đồng đô la như một neo chính sách. Việc giảm tỷ trọng đồng bạc xanh trong danh mục đầu tư đa tài sản không còn là điều không tưởng.

Về mặt Trung Quốc, câu chuyện đang diễn ra với sự đầu hàng chậm chạp. Phép màu tài chính từng là động lực tăng trưởng thần kỳ của Trung Quốc giờ đã mất đi sức hút. Những thành phố ma của ngày hôm qua - ước tính khoảng 130 triệu căn nhà bỏ hoang - giờ đây đang đè nặng lên chính hệ số nhân tín dụng từng mang lại GDP hai chữ số. Tín dụng đang được mở rộng, nhưng cơ chế truyền dẫn lại bị phá vỡ. Đơn giản là không có thành phố bùng nổ mới nào đang chờ đợi để hấp thụ thanh khoản.

Với lạm phát gần bằng 0 và không có tin tức đầu tư mới nào sắp diễn ra, lãi suất thực tế ở Trung Quốc đang quá cao đến mức khó có thể chấp nhận được. Lợi suất đã bắt đầu giảm, với trái phiếu kỳ hạn 30 năm của Trung Quốc hiện có lợi suất thấp hơn trái phiếu chính phủ Nhật Bản một điểm phần trăm - một mức chênh lệch từng không thể tưởng tượng nổi. Nhưng vẫn còn nhiều dư địa để giảm. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Trung Quốc dưới 1% không còn là điều gì quá xa vời. Trong một thế giới đang khao khát giao dịch kỳ hạn thực, trái phiếu chính phủ Trung Quốc nổi bật như một khoản đầu tư có cơ cấu vượt trội.

Trên khắp các thị trường, sự mong manh đang dần xuất hiện - không phải ở giá cả, mà ở chức năng thị trường. Khi mọi nhà đầu tư đều trở thành người theo xu hướng và đường chân trời đầu tư sụp đổ vào chỉ số CPI tiếp theo hoặc biểu đồ chấm, tính phức tạp sẽ biến mất. Một thị trường lành mạnh giống như một khu rừng nhiệt đới - phong phú với sự đa dạng về quan điểm, khung thời gian và tín hiệu. Thị trường mong manh giống như độc canh: hiệu quả cho đến khi bị phá vỡ, và sau đó trở nên mong manh một cách nguy hiểm.

Khi sự phức tạp sụp đổ, thanh khoản biến mất không phải về khối lượng mà về chiều sâu. Khoảnh khắc một người chơi - đặc biệt là một người nắm giữ giá trị - quyết định giảm rủi ro, sẽ không còn ai đứng về phía bên kia ngoại trừ những người chơi giá trị sâu đang ở rất xa mức giá hiện tại. Đó là cách các vết nứt hình thành. Sự mong manh là một quá trình, không phải một khoảnh khắc. Nhưng khi khoảnh khắc đó đến, việc định giá lại sẽ diễn ra rất nhanh chóng.

Về mặt chiến thuật, thị trường đưa ra một vài biểu hiện rõ ràng. Bán khống EUR/JPY là một canh bạc kép - một bên bị thúc đẩy bởi sự bình thường hóa chậm chạp nhưng không thể tránh khỏi của lợi suất thực tế Nhật Bản, bên còn lại bị giới hạn bởi trần tăng trưởng cơ cấu và sức ì tài khóa của châu Âu. Khi Nhật Bản tiến tới tái vũ trang tiền tệ, châu Âu vẫn giữ thái độ trung lập, bị đè nặng bởi một cơ chế chính sách phân mảnh, năng suất trì trệ và các chương trình phúc lợi xã hội bị kéo căng đến giới hạn. Giao dịch này nắm bắt cả sự bất cân xứng về hướng đi và sự định giá sai lệch về tốc độ.

Stephen Innes