Qua lăng kính thuế quan: Lạm phát và khủng hoảng

Thị trường Hoa Kỳ

Sau một tháng giằng co, dao động chéo tài sản và hỗn loạn thuần túy trong quý 1, câu hỏi nhức nhối trong tâm trí của mọi nhà giao dịch vĩ mô là: điều gì thực sự ẩn sau bức màn thuế quan qua lại? Khi thị trường chuẩn bị cho nhiều pháo hoa chính sách hơn, không có gì ngạc nhiên khi thấy Dow, S&P 500 và Nasdaq đều đóng cửa thấp hơn, vì lo ngại về thuế quan vẫn là lực cản chính, làm lu mờ mọi thứ.

Cốt lõi của sự biến động là cảm giác ngày càng tăng rằng chúng ta đang trôi dạt về phía cuối lạm phát đình trệ của quang phổ tâm trạng xấu - một hỗn hợp độc hại của chi phí tăng và tăng trưởng toàn cầu chậm lại. Mặc dù tâm lý chưa hoàn toàn suy thoái (chưa), nhưng có một đám mây bất ổn tiếp tục làm mờ đường băng cho bất kỳ đợt tăng giá rủi ro có ý nghĩa nào. Trong môi trường như thế này, các nhà giao dịch vĩ mô đang phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng bản sắc toàn diện, vì thuế quan vừa là động lực lạm phát vừa là lực cản đối với tăng trưởng - một con dao hai lưỡi hiếm hoi khó có thể phòng ngừa một cách sạch sẽ.

Trong khi đó, thị trường đã ghi nhận mức lỗ liên tiếp trước khi công bố chỉ số lạm phát PCE vào thứ Sáu - một chỉ số quan trọng đối với thước đo giá ưa thích của Fed. Một con số nóng ở đây có thể giáng một đòn mạnh vào hy vọng nới lỏng trong ngắn hạn, với lạm phát dai dẳng vẫn ám ảnh bảng điều khiển của Fed. Sự đồng thuận hiện đang nghiêng về các chỉ số cốt lõi cao hơn, điều này - trừ khi có một bất ngờ giảm giá có ý nghĩa - sẽ ngăn chặn giấc mơ cắt giảm lãi suất và củng cố lập trường "cao hơn trong thời gian dài hơn" của Fed.

Mặc dù vậy, trong khi các tiêu đề về thuế ô tô gây nhiều tiếng vang, phản ứng trên thị trường chứng khoán và FX lại được kiềm chế một cách đáng ngạc nhiên. Việc không có sự hoảng loạn toàn diện cho thấy rằng, bất chấp cơn bão thuế quan đang rình rập, thị trường không định giá suy thoái kinh tế ở Hoa Kỳ—một tia hy vọng hiếm hoi trong bối cảnh kinh tế vĩ mô u ám.

Nhưng đây là điều đáng chú ý: trong loại băng ghi âm chính sách nặng về tiêu đề này, dữ liệu không chỉ phải đánh bại mà còn phải đánh bại lớn để di chuyển kim. Một con số PCE mềm có thể mang lại một số sự nhẹ nhõm, nhưng những bất ngờ tích cực cần phải vượt qua ngưỡng nhiễu loạn thuế quan để có bất kỳ tác động có ý nghĩa nào. Nếu không, chúng ta chỉ đang dậm chân tại chỗ trong sương mù của sự không chắc chắn, với cả phe tăng giá và phe giảm giá đều có vẻ kiệt sức như nhau.

Rốt cuộc, chúng ta đang hướng đến cuối tháng và chỉ riêng điều đó cũng là lý do chính đáng để cả phe bò và phe gấu đứng ngoài cuộc. Không ai muốn bị cuốn vào cuộc đấu súng cân bằng lại, đặc biệt là với việc cân bằng vị thế, trang trí danh mục đầu tư và dòng CTA có khả năng khuếch đại các động thái trong thanh khoản đang suy giảm .

Thị trường ngoại hối

Trong khi cổ phiếu ô tô toàn cầu đang bị ảnh hưởng nặng nề sau động thái áp thuế mạnh tay của Tổng thống Trump đối với ô tô nhập khẩu, thị trường ngoại hối lại kể một câu chuyện hoàn toàn khác. Bất chấp các tiêu đề giật gân về sự tàn phá, tiền tệ của các quốc gia xuất khẩu ô tô dễ bị tổn thương nhất vẫn giữ vững vị thế của mình, chỉ dao động nhỏ. Đồng peso Mexico giảm 1%, đồng yên và đô la Canada trượt giá, nhưng điều thú vị là đồng euro và đồng won Hàn Quốc đều tăng 0,3%. Đây không phải là phản ứng mà hầu hết mọi người mong đợi từ một cú sốc thuế quan lớn như thế này.

Hãy đào sâu hơn một chút và bạn sẽ thấy rõ: phần lớn rủi ro thuế quan đã được định giá vào FX, điều này không hẳn là bất thường ở các thị trường có định hướng tương lai mạnh mẽ và điều kiện tiêu đề. Và tính theo năm, các loại tiền tệ của bốn quốc gia xuất khẩu ô tô lớn nhất của Hoa Kỳ Mexico, Nhật Bản, Canada và Hàn Quốc đều mạnh hơn so với đô la. Ngoại trừ đồng won, chúng cũng tăng giá kể từ khi Trump nhậm chức. Đó không phải là sự trùng hợp ngẫu nhiên đó là một phần của câu chuyện về sự suy yếu của đồng đô la Mỹ đang âm thầm hình thành, một câu chuyện mà tôi không nghĩ Nhà Trắng phản đối.

Chúng tôi đã nghiêng về giao dịch đảo chiều trung bình trong một thời gian (đô la dài hạn), và các tiêu đề về thuế quan tự động đã tạo ra một lối thoát gọn gàng cho những người chốt lời. Nhưng đối với nhiều nhà giao dịch vĩ mô, việc thiếu mua đô la theo sau đã gây bối rối. Trên bề mặt, các mức thuế quan này sẽ là một đòn giáng mạnh vào triển vọng vĩ mô của các nền kinh tế xuất khẩu nặng nề này. Nhưng thay vì một cuộc tháo chạy khỏi các loại tiền tệ của họ, chúng ta đang chứng kiến ​​một thị trường ngoại hối bị mắc kẹt trong một loại khủng hoảng bản sắc.

Phóng to ra, và câu chuyện bắt đầu rõ ràng: bạn có giữ đồng đô la để chống lại lạm phát do thuế quan thúc đẩy hay bán nó khi tăng trưởng của Hoa Kỳ yếu hơn và rủi ro đình lạm gia tăng? Tôi thiên về vế sau nhưng thời điểm là tất cả. Khi chúng ta vượt qua giá trị gây sốc của các thông báo về thuế quan, sự chú ý sẽ chuyển sang tác động thực tế đối với sự tự tin và dữ liệu cứng: tiêu dùng, chi phí vốn, khảo sát PMI và cuối cùng là GDP quý 2.

Thị trường vàng

Vàng đã tăng vọt lên mức cao kỷ lục mới vào thứ năm khi các nhà đầu tư tranh giành sự an toàn trong bối cảnh căng thẳng thương mại toàn cầu leo ​​thang, bùng nổ bởi đòn thuế quan mới nhất của Tổng thống Trump nhắm vào ô tô nhập khẩu. Với các tài sản rủi ro dao động và bóng ma của một cuộc chiến tranh thương mại toàn diện trở lại trên radar, vàng đang làm những gì nó làm tốt nhất - đóng vai trò nơi trú ẩn an toàn một cách hoàn hảo. Thông báo đã gây chấn động trên thị trường chứng khoán, nhưng đối với những người đầu cơ vàng, đó là động lực hoàn hảo để đẩy giá lên vùng đất chưa được khám phá.

Trong khi đó, ở phía sau, nhu cầu về vàng vật chất đang âm thầm tăng lên. Hàng tồn kho của sàn giao dịch vẫn đang trong chế độ tích trữ, và khi chúng ta tiến sâu hơn vào Q2, hãy kỳ vọng kim loại màu vàng sẽ thu hút dòng tiền mới như một biện pháp phòng ngừa sự gián đoạn kinh tế, lạm phát dai dẳng và nhiễu loạn địa chính trị.

Tôi nghi ngờ vàng sẽ mất nhiều độ cao ở đây - khi nó tích tụ, nhiều khả năng kim loại này sẽ quay vòng trên đường băng, chờ lệnh cất cánh tiếp theo.

Quan điểm

Thị trường có thể đã hấp thụ cú đấm thuế ô tô ban đầu, nhưng thử thách thực sự vẫn còn ở phía trước khi các hiệu ứng bậc hai bắt đầu lan tỏa qua nhu cầu toàn cầu, tâm lý người tiêu dùng và dòng đầu tư. Hãy giữ thuốc súng của bạn khô ráo câu chuyện này chỉ mới bắt đầu.

Hiệp định Mar-a-lago

Tôi không nghĩ Nhà Trắng hiện tại sẽ mất ngủ vì một chút mềm yếu của đồng đô la nó có thể giúp bôi trơn bánh xe thương mại, nâng cao thu nhập cho các công ty đa quốc gia và thậm chí hỗ trợ tái cân bằng. Nhưng chúng ta đừng vội mừng: một "Hiệp định Mar-a-Lago" toàn diện sẽ là một lớp học chính về tự phá hoại kinh tế.

Nguyên nhân gốc rễ của sự mất cân bằng thương mại của Hoa Kỳ, ít nhất là theo Stephen Miran, Chủ tịch Hội đồng Cố vấn Kinh tế mới được Trump bổ nhiệm, là đồng đô la Mỹ được định giá quá cao. Trong bài luận gần đây của mình, Miran đã đưa ra một luận điểm táo bạo - và một số người sẽ nói là trơ tráo - rằng sức mạnh của đồng đô la, được thúc đẩy bởi nhu cầu không ngừng của nước ngoài đối với Kho bạc và vai trò của nó như một loại tiền tệ dự trữ toàn cầu, đã làm méo mó nền kinh tế Hoa Kỳ. Hàng nhập khẩu giá rẻ, hàng xuất khẩu không có sức cạnh tranh, sự suy yếu của ngành sản xuất và thâm hụt tăng vọt - tất cả, theo quan điểm của ông, đều bắt nguồn từ "vấn đề đồng đô la".

Giải pháp của ông ấy? Hãy tham gia cái gọi là Hiệp định Mar-a-Lago một phiên bản hiện đại của Hiệp định Plaza năm 1985, nhưng được tăng cường hơn. Các đối tác thương mại sẽ bị ép phải tích cực bán đô la và trái phiếu kho bạc từ dự trữ ngoại hối của họ, nếu không sẽ phải đối mặt với sự trả đũa thuế quan và khả năng hủy bỏ các bảo đảm an ninh của Hoa Kỳ. Đó là ngoại giao kinh tế với nắm đấm thép.

Nhưng hãy thực tế: đây là một sự bán hàng khó khăn. Động lực thương mại toàn cầu đã phát triển. Không còn là những năm 1980 nữa. Ngày nay, các quốc gia như Trung Quốc và Ấn Độ sản xuất hàng hóa chất lượng cao, có tính cạnh tranh cao và đáp ứng các tiêu chuẩn của người tiêu dùng phương Tây. Đổ lỗi cho đồng đô la mạnh cho mọi khiếm khuyết về mặt cấu trúc trong nền kinh tế Hoa Kỳ là một câu chuyện lười biếng nó bỏ qua các vấn đề như đầu tư không đủ vào cơ sở hạ tầng, chính sách lao động lỗi thời và tình trạng tắc nghẽn đổi mới trong sản xuất.

Và từ góc nhìn thị trường? Ngay cả việc đưa ra ý tưởng này cũng có thể gây chấn động đến dòng vốn toàn cầu. Việc buộc các ngân hàng trung ương bán tháo trái phiếu kho bạc có thể đẩy lợi suất tăng mạnh, thắt chặt các điều kiện tài chính và làm mất ổn định thị trường trái phiếu. Tài sản rủi ro sẽ dao động và vai trò của đồng đô la như một loại tiền tệ neo giữ thế giới có thể bị phá hoại nghiêm trọng một trò chơi nguy hiểm để đạt được lợi nhuận thương mại nhỏ.

Vâng, một chút yếu kém của đồng đô la có thể được chào đón một cách lặng lẽ ở Cánh Tây, nhưng bất kỳ điều gì gần với một chiến dịch phá giá đồng đô la được phối hợp, từ trên xuống đều sẽ đi vào lãnh thổ nguy hiểm. Hoa Kỳ có các công cụ để khắc phục sự mất cân bằng kinh tế của mình phá vỡ hệ thống tiền tệ toàn cầu không phải là một trong số đó.

Stephen Innes