Quý kết thúc với sắc xanh rực rỡ, nhưng thị trường đã nhiều lần biến động.

• Đà tăng vẫn còn nguyên vẹn, nhưng nó đã trở thành một thị trường chuyển dịch. Sức mạnh của chỉ số đang che giấu một cuộc chiến chọn lọc hơn nhiều diễn ra bên dưới bề mặt.
• Cơ sở hạ tầng AI vẫn là yếu tố thắng lợi rõ ràng nhất, trong khi chi phí đầu tư của các trung tâm dữ liệu quy mô lớn đang trở thành điểm yếu chính trong toàn bộ hệ sinh thái công nghệ.
• Giá dầu đã làm giảm đáng kể rủi ro xung đột bất chấp những vấn đề chưa được giải quyết ở eo biển Hormuz và nguồn cung, nhưng lượng dự trữ cạn kiệt khiến cho khả năng xảy ra một bất ngờ địa chính trị khác trở nên rất hạn chế.

Quý kết thúc với màu xanh tươi sáng.

Giá dầu thấp hơn có thể thúc đẩy nhu cầu nhiều hơn là làm giảm lạm phát, điều này giúp Cục Dự trữ Liên bang (Fed) , lợi suất trái phiếu ngắn hạn và đồng đô la Mỹ tiếp tục nắm giữ vai trò chủ đạo.

Chỉ số S&P 500 vừa có quý tốt nhất trong sáu năm, Nasdaq đã tìm lại được đà tăng trưởng và ngành công nghiệp bán dẫn đã ghi nhận quý mạnh nhất từ ​​trước đến nay. Khoảng 8 nghìn tỷ đô la đã được thêm vào giá trị của S&P trong ba tháng, điều này trông giống như một chiến thắng rõ ràng của phe ưa thích rủi ro khi nhìn từ trên cao. Nhưng trên thực tế, cảm giác giống như đang giao dịch trong một chiếc máy giặt vậy.

Con đường dẫn đến đây đã trải qua chiến tranh Iran, giá dầu tăng vọt, sự đảo chiều mạnh mẽ của giá dầu thô, sự điều chỉnh giá đột ngột đối với kỳ vọng của Cục Dự trữ Liên bang (Fed), đồng đô la mạnh hơn, giá vàng giảm mạnh và một quý tồi tệ nữa đối với Bitcoin. Lợi suất trái phiếu dài hạn hầu như không thay đổi, trong khi lợi suất trái phiếu ngắn hạn đã được định giá lại từ một thị trường kỳ vọng vào hàng loạt đợt cắt giảm lãi suất sang một thị trường ngày càng cởi mở hơn với khả năng động thái tiếp theo có thể là tăng lãi suất. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán vẫn tiếp tục tăng trưởng bất chấp tất cả.

Và bất chấp những kỳ vọng đáng kể về việc các quỹ hưu trí toàn cầu sẽ bán tháo cổ phiếu để tái cân bằng danh mục đầu tư vào cuối tháng và cuối quý, thị trường vẫn không hề nao núng. Trên thực tế, dường như không có áp lực tái cân bằng nào xuất hiện, với việc cổ phiếu liên tục tăng cao trong vài ngày qua.

Tuy nhiên, điểm quan trọng nhất là đây không phải là một đợt tăng giá chỉ nhờ vào trí tuệ nhân tạo (AI). Vai trò dẫn đầu đã thay đổi nhiều lần trong nửa đầu năm, với các cổ phiếu vốn hóa nhỏ, vận tải, thị trường mới nổi và các ngành kinh tế chu kỳ đều lần lượt nắm giữ vị trí dẫn đầu khi đợt tăng giá lan rộng ra ngoài những cái tên vốn hóa lớn quen thuộc. Nhưng một khi cú sốc dầu mỏ lắng xuống và câu chuyện về thỏa thuận ngừng bắn được chấp nhận, công nghệ đã giành lại quyền kiểm soát. Giai đoạn cuối quý một lần nữa thuộc về ngành bán dẫn, ngay cả khi chính các nhà cung cấp dịch vụ điện toán đám mây quy mô lớn (hyperscalers) bị giám sát chặt chẽ hơn.

Sự khác biệt đó rất quan trọng vì ngành công nghiệp trí tuệ nhân tạo đang bắt đầu chia làm hai.

Thị trường vẫn ưa chuộng các công ty bán những thiết bị cơ bản như cuốc và xẻng: GPU, bộ nhớ, thiết bị điện, dung lượng trung tâm dữ liệu và cơ sở hạ tầng lưới điện. Những doanh nghiệp này đang nằm ở điểm nghẽn, và điểm nghẽn thường được trả tiền khi toàn bộ thị trường cùng cố gắng xây dựng một nhà máy giống nhau vào cùng một thời điểm. Ngược lại, các nhà cung cấp dịch vụ điện toán đám mây quy mô lớn (hyperscaler) đang chi tiền, gánh vác gánh nặng chi phí đầu tư và bắt đầu đối mặt với những câu hỏi nghiêm trọng hơn về dòng tiền tự do, phát hành nợ và lợi nhuận cuối cùng từ tất cả các khoản đầu tư này.

Hiện tại, chi tiêu đó hầu như không bị ảnh hưởng bởi giá cả. Không ai muốn trở thành người điều hành quyết định tiết kiệm tiền ngay trước khi một sự chuyển đổi nền tảng thực sự bắt đầu. Nhưng thị trường đang bắt đầu đánh giá cao những công ty nhận tiền hơn là những công ty chi tiền, và đó là thông điệp mà các nhóm quản lý cuối cùng thường nghe được. Ngành công nghiệp AI không hề sụp đổ, nhưng thị trường đang vượt ra khỏi giả định đơn giản rằng mỗi đô la chi tiêu vốn bổ sung đều tự động mang lại lợi nhuận cho mọi công ty liên quan.

Giá dầu cũng cho thấy một câu chuyện tương tự về sự sẵn lòng của thị trường trong việc giả định điều tốt đẹp nhất . Giá dầu thô tăng vọt trong suốt cuộc xung đột, sau đó giảm mạnh khi các nhà giao dịch coi một thỏa thuận ngừng bắn tạm thời gần giống với một giải pháp lâu dài. Giá dầu Brent kỳ hạn đã đảo ngược phần lớn cú sốc ban đầu và đường cong giá đã trượt trở lại trạng thái tăng/giảm, khiến cho giá cả các yếu tố địa chính trị được định giá vào thị trường rất ít, trong khi eo biển Hormuz vẫn là một rủi ro hiện hữu và lượng dự trữ dầu không thực sự dồi dào.

Vấn đề vĩ mô lớn hơn nằm ở lãi suất . Giá dầu thấp hơn trước đây thường phù hợp với kịch bản cũ: lạm phát thấp hơn, lợi suất thấp hơn và chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) thân thiện hơn. Lần này, giá dầu thấp hơn có thể đơn giản chỉ trả lại nhiều sức mua hơn cho người tiêu dùng, những người đã chứng tỏ khả năng phục hồi tốt hơn dự kiến. Nếu việc làm vẫn ổn định và chi tiêu tiếp tục được duy trì, năng lượng rẻ hơn có thể hỗ trợ nhu cầu ngay khi thị trường đang cố gắng tự thuyết phục mình rằng lạm phát đang giảm dần một cách an toàn.

Đó là lý do tại sao cú sốc lãi suất vẫn quan trọng hơn cú sốc năng lượng đang giảm dần. Phần đầu của đường cong lãi suất trái phiếu kho bạc đã phản ánh thông điệp này, trong khi phần cuối ổn định hơn, dẫn đến sự làm phẳng mạnh đường cong. Đồng thời, nhu cầu tài trợ cho sự bùng nổ trí tuệ nhân tạo đang xuất hiện cùng với nhu cầu vay nợ lớn của chính phủ, khiến nhiều người đi vay phải cạnh tranh nhau để giành lấy cùng một nguồn vốn. Khi mọi người đều cần tiền cùng một lúc, tiền hiếm khi trở nên rẻ hơn.

Đồng đô la đã hiểu điều đó tốt hơn hầu hết mọi thứ. Chiến lược "Bán cho nước Mỹ" đã gặp trục trặc nghiêm trọng khi nền kinh tế Mỹ vẫn kiên cường hơn dự kiến, lợi suất trái phiếu kỳ hạn ngắn hạn tăng cao hơn, và các nhà đầu tư bắt đầu đặt câu hỏi về nguồn vốn cuối cùng sẽ đến từ đâu. Vàng đã bị mắc kẹt ở phía bất lợi của đồng đô la mạnh hơn và lãi suất thực ổn định hơn, trong khi Bitcoin một lần nữa cho thấy nó không miễn nhiễm khi thị trường nhận ra lại chi phí của tiền tệ.

Bước vào tháng 7, thông điệp chung là thị trường giá lên vẫn còn hoạt động, nhưng cách giao dịch đơn giản đang trở nên khó khăn hơn. Chỉ số có thể tiếp tục tăng cao, đặc biệt là khi ngày 1 tháng 7 mang đến sự điều chỉnh thường lệ trong các khoản đóng góp hưu trí, tái cân bằng quỹ mục tiêu theo thời gian, dòng vốn mới vào quỹ tương hỗ và phân bổ thụ động được làm mới, với điều kiện là sự hỗ trợ theo mùa và kỳ vọng lợi nhuận mạnh mẽ được duy trì. Nhưng các yếu tố bên trong phức tạp hơn những con số bề ngoài. Ngành bán dẫn đang sôi động, chi tiêu của các nhà cung cấp dịch vụ siêu quy mô đang bị giám sát chặt chẽ, giá dầu được định giá dựa trên một kết quả địa chính trị lạc quan, và Cục Dự trữ Liên bang (Fed) không còn là người pha chế thân thiện của thị trường mà vẫn là điểm yếu rõ ràng nhất của thị trường.

Stephen Innes