Vì sao nhà sản xuất bạc lớn nhất lại để mất số lượng bạc mà họ chưa từng khai thác?

Nhà sản xuất bạc nguyên chất lớn nhất thế giới báo cáo sản lượng bạc giảm 11,4% trong nửa năm nay, và một phần ba số bạc thiếu hụt đó vẫn đang được khai thác bởi các công ty khác.

Trong vài phiên giao dịch gần đây, bạc đã có những diễn biến thú vị hơn những gì các tiêu đề báo chí đưa tin. Kim loại này đang giao dịch ở mức gần 62,17 đô la một ounce, tăng gần 6% trong hai ngày, trong khi vàng ở mức khoảng 4.268 đô la, đạt mức cao nhất trong bảy tuần. Sự tăng giá này đến từ một hướng không ngờ tới. Iran và Oman tiến tới một khuôn khổ được đề xuất cho việc vận chuyển hàng hóa qua eo biển Hormuz, giá dầu giảm khoảng 10% trong tuần xuống mức thấp nhất trong ba tuần, và với việc phí bảo hiểm chiến tranh làm giảm giá năng lượng, thị trường đã giảm xác suất tăng lãi suất vào tháng 9 từ 67% xuống 55% chỉ trong hai ngày. Dầu rẻ hơn, lạm phát thấp hơn, lãi suất thấp hơn … Đối với một kim loại không tạo ra thu nhập, chuỗi sự kiện này quan trọng hơn bất kỳ câu chuyện nào về tài sản trú ẩn an toàn, mặc dù tỷ lệ vàng-bạc đã kết thúc đợt tăng giá gần như ở mức ban đầu, vì vậy bạc vẫn chưa giành được chiến thắng bền vững nào ở đây.

Tuy nhiên, ẩn dưới lớp băng ghi chép, phía cung đã tạo ra một con số bị hiểu sai rộng rãi, và việc phân tích kỹ lưỡng con số đó sẽ cho bạn biết điều gì đó bền vững về cách bạc thực sự đến được thị trường. Đó là công việc tôi làm tại Golden Meadow và trong bản tin Silver Catalyst, và đó là lý do tại sao các con số trong thông cáo báo chí của một công ty khai thác mỏ xứng đáng được xem xét kỹ hơn chứ không chỉ là tiêu đề.

Con số mà mọi người đều nhắc đến, và con số bên dưới nó.

Ngày 4 tháng 8, Fresnillo công bố kết quả kinh doanh nửa đầu năm 2026. Sản lượng bạc thuộc sở hữu của công ty đạt 22,0 triệu ounce so với 24,9 triệu ounce cùng kỳ năm trước, giảm 11,4%, trong khi doanh thu tăng 74,7% và lợi nhuận tăng 213%. Giá bán trung bình cho bạc của công ty tăng từ 33,70 đô la/ounce lên 78,90 đô la/ounce, tăng 134,4% theo báo cáo của Fresnillo.

Cách hiểu hiển nhiên là không cần bàn cãi. Nhà sản xuất bạc nguyên chất lớn nhất thế giới không thể đáp ứng được việc giá tăng gấp đôi bằng sản lượng, điều này sẽ dẫn đến tình trạng thiếu hụt nguồn cung ảnh hưởng đến chính công ty. Tôi đã soạn thảo phần đó theo cách này. Sau đó, tôi xem bảng sản lượng.

Theo báo cáo của chính Fresnillo, sự sụt giảm đó được chia thành hai phần rất khác nhau. Sản lượng bạc từ các mỏ mà công ty vận hành giảm từ 23.943 nghìn ounce xuống còn 22.049 nghìn ounce, giảm 7,9%. Phần còn lại đến từ một nguồn gọi là Silverstream, đóng góp 940 nghìn ounce trong nửa đầu năm 2025 và không đóng góp gì trong năm nay. Công ty cho rằng nguyên nhân chính là do nguồn Silverstream, và giải thích sự sụt giảm "chủ yếu là do chấm dứt đóng góp từ Silverstream".

Như vậy, trong số 2.833 nghìn ounce vàng biến mất khỏi tiêu đề báo chí, khoảng một phần ba là do hợp đồng kết thúc và hai phần ba là kim loại không được khai thác từ lòng đất.

Silverstream thực chất là gì?

Thỏa thuận Silverstream năm 2007 quy định Fresnillo được trả tiền cho lượng bạc khai thác tại Sabinas, một mỏ ở Zacatecas sản xuất bạc cùng với chì, kẽm và đồng. Sabinas thuộc sở hữu và điều hành hoàn toàn bởi Peñoles, một công ty riêng biệt. Fresnillo chưa bao giờ trực tiếp khai thác số bạc đó. Họ chỉ nắm giữ quyền lợi tài chính đối với chúng, và con số sản lượng chính thức mà họ công bố cộng thêm vào sản lượng từ các mỏ của chính họ.

Trong suốt thời hạn hợp đồng, Peñoles đã trả cho Fresnillo 882 triệu đô la cho khoảng 52 triệu ounce dầu. Năm 2025, họ mua lại thỏa thuận với giá 40 triệu đô la, và Fresnillo ghi nhận khoản lỗ trên giấy tờ là 133 triệu đô la khi thoái vốn.

Lý do mỏ đóng cửa mới là điều quan trọng đối với nguồn cung. Một cuộc đánh giá độc lập đã giảm ước tính về lượng quặng còn lại trong lòng đất tại Sabinas xuống hơn một nửa. Hội đồng quản trị của Fresnillo ghi nhận rằng "doanh thu của mỏ không đủ để trang trải chi phí hoạt động cũng như các nghĩa vụ được quy định trong Thỏa thuận". Cả hai công ty đều đứng trước lựa chọn mua lại hoặc đóng cửa mỏ, với 839 việc làm bị mất, và họ đã chọn phương án mua lại để Peñoles có thể tiếp tục vận hành. Sabinas đã sản xuất 2.047 nghìn ounce bạc vào năm 2024 và vẫn nằm trong danh sách các mỏ đang hoạt động của Peñoles.

Số bạc đó không hề biến mất khỏi thị trường bạc. Chúng chỉ xuất hiện trong báo cáo thu nhập của một công ty.

Nguồn: Điều tra: Kết quả tạm thời của Fresnillo, ngày 4 tháng 8 năm 2026 | Điều tra viên: Báo cáo nửa năm Fresnillo 2025 | Peñoles: Đơn vị khai thác Sabinas

Bài học ẩn chứa trong một mỏ suýt bị đóng cửa.

Bỏ qua khía cạnh kế toán, một sự thật vẫn không thay đổi. Một mỏ bạc suýt phải đóng cửa trong khi giá bạc đang lập kỷ lục, và giá bạc không hề cứu vãn được tình hình. Điều cứu nó chính là việc xóa bỏ khoản nợ tài chính đối với lượng bạc của nó. Peñoles đã thông báo đóng cửa vào tháng 11 năm 2024, khi giá bạc giao dịch ở mức gần 30 đô la, vì vậy vấn đề ở Sabinas đã xảy ra trước cả đợt tăng giá mạnh mẽ này.

Đó không phải là một trường hợp cá biệt. Khoảng ba phần tư lượng bạc trên thế giới đến từ các mỏ chủ yếu khai thác chì, kẽm, đồng hoặc vàng, trong đó bạc chỉ là sản phẩm phụ. Metals Focus và Viện Bạc báo cáo rằng tỷ lệ nguồn cung bạc toàn cầu từ các mỏ bạc nguyên sinh đã giảm xuống mức thấp kỷ lục 26% vào năm ngoái. Sự thành bại của các hoạt động khai thác này phụ thuộc vào hiệu quả kinh tế của các khoáng sản khác trong mỏ. Giá bạc cao không giúp họ duy trì hoạt động, và cũng không thúc đẩy họ khai thác nhanh hơn.

Hai phần ba sự sụt giảm thực sự đó đáng được chú ý riêng. Hàm lượng bạc giảm ở mọi mỏ mà Fresnillo nêu tên, từ Ciénega ở mức 117 gram/tấn so với 133 gram/tấn một năm trước đó đến Juanicipio ở mức 390 gram/tấn so với 423 gram/tấn. Hàm lượng bạc đơn giản là lượng bạc có trong mỗi tấn quặng, và khi hàm lượng này giảm, mỏ phải xử lý nhiều nguyên liệu hơn để đạt cùng sản lượng, hoặc chấp nhận sản lượng thấp hơn. Fresnillo vẫn giữ nguyên dự báo sản lượng cả năm ở mức 42,0 đến 46,5 triệu ounce so với 47,6 triệu ounce được sản xuất vào năm 2025.

Điều này có ý nghĩa gì đối với các nhà đầu tư bạc?

Sau đây là ba điều, và chúng không cùng chỉ về một hướng.

Điều đầu tiên cần đính chính là: Nếu bạn nhìn vào con số 11,4% và hiểu nó là 2,8 triệu ounce dầu mỏ biến mất khỏi nguồn cung toàn cầu, thì con số thực tế gần hơn là 1,9 triệu ounce. Phần còn lại được chuyển giao giữa các bảng cân đối kế toán. Sự sụt giảm sản lượng ở cấp độ công ty và sự thiếu hụt nguồn cung ở cấp độ thị trường không giống nhau, và các thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận hoặc tiền bản quyền chính là điểm khác biệt giữa hai điều này.

Khía cạnh thứ hai lại đi theo hướng ngược lại, và đó là khía cạnh quan trọng hơn. Fresnillo đã cắt giảm kế hoạch chi tiêu vốn cả năm xuống còn 500 triệu đến 550 triệu đô la trong khi lợi nhuận tăng gấp ba lần. Nhà sản xuất bạc nguyên chất lớn nhất thế giới, sau nửa năm kinh doanh mạnh nhất trong lịch sử niêm yết, đã chọn chi ít hơn cho việc tìm kiếm và xây dựng thêm mỏ bạc thay vì đầu tư thêm. Nếu công ty có vị thế tốt nhất để bổ sung sản lượng không làm vậy ở mức giá bạc 78 đô la, thì toàn ngành khó có thể nhanh chóng bổ sung khi thị trường cần. Đó chính là phần cung ứng của lập luận về sự thiếu hụt được nêu trong một quyết định phân bổ vốn duy nhất, và sự điều chỉnh kế toán không hề động đến điều đó.

Vấn đề thứ ba là vấn đề sản phẩm phụ, đây là vấn đề thường bị bỏ qua nhất. Vì hầu hết bạc được nhập về dưới dạng sản phẩm phụ, nguồn cung có thể giảm vì những lý do không liên quan gì đến bạc: mỏ quặng cạn kiệt, giá kẽm yếu, hoặc một thỏa thuận tài chính không còn hợp lý. Sabinas suýt nữa đã ngừng sản xuất khi giá bạc đạt mức kỷ lục. Bất kỳ ai kỳ vọng giá hiện tại sẽ nhanh chóng thu hút nguồn cung mới vào thị trường đều đang kỳ vọng một tốc độ mà ngành công nghiệp này hiếm khi đạt được, và lý do là do cấu trúc chứ không phải tạm thời.

Ngược lại, Metals Focus và Viện Bạc dự báo thị trường sẽ thiếu hụt 46,3 triệu ounce bạc vào năm 2026, đây là năm thiếu hụt thứ sáu liên tiếp. Sự thiếu hụt được bù đắp bằng cách sử dụng lượng kim loại đã có sẵn trên mặt đất, và điều này có hiệu quả cho đến khi những người sở hữu kim loại đó quyết định họ muốn giữ lại. Triển vọng dài hạn của bạc dựa trên phép tính này hơn là dựa trên bất kỳ số liệu sản lượng nào của một quý cụ thể, và quý này là một lời nhắc nhở hữu ích rằng cần kiểm tra xem một con số thực sự phản ánh điều gì trước khi giao dịch dựa trên nó.

Przemyslaw Radomski, CFA