Cảnh báo ngoại hối: ECB không thể thoát khỏi những thay đổi lớn đang định hình lại châu Âu

Đồng Euro

Các nhà giao dịch ngoại hối đang phải đối mặt với sự điều chỉnh to lớn khi ECB chuẩn bị cho động thái tiếp theo. Sự thay đổi tài chính mạnh mẽ của Đức đã thúc đẩy đà tăng của đồng euro, nhưng thử thách thực sự sẽ đến vào tháng 4 khi ECB phải quyết định xem có nên tiếp tục cắt giảm lãi suất hay điều chỉnh theo thực tế chi tiêu mới của châu Âu.

ECB hiện đã cứng rắn hơn, chuyển từ gọi chính sách là "hạn chế" sang "ít hạn chế hơn có ý nghĩa". Đó là một sự thay đổi tinh tế nhưng đáng kể về giọng điệu - một tín hiệu cho thấy việc cắt giảm vẫn còn trên bàn đàm phán nhưng chưa hẳn đã là một thỏa thuận xong. Thị trường đang định giá lãi suất ECB là 2,0% vào cuối năm, nhưng với rủi ro lạm phát từ các cuộc chiến thuế quan tiềm tàng giữa Hoa Kỳ và EU và làn sóng kích thích tài khóa, ECB có thể sẽ phanh sớm hơn dự kiến.

Những con diều hâu đã bay vòng tròn. Isabel Schnabel và nhóm của bà lập luận rằng chi tiêu lớn cho cơ sở hạ tầng và quốc phòng của Đức đang làm tăng lãi suất trung lập (r*), nghĩa là ít cắt giảm hơn. Nếu họ đạt được mục đích, thị trường đặt cược vào việc nới lỏng mạnh mẽ của ECB có thể bị bất ngờ.

Thị trường trái phiếu đã có động thái của mình—lợi suất trái phiếu chính phủ Đức kỳ hạn 10 năm đã tăng vọt 50 điểm cơ bản trong một tuần, khi các nhà giao dịch định giá việc vay nợ nhiều hơn. Việc thắt chặt các điều kiện tài chính này có thể giúp ECB làm một số công việc khó khăn, giảm nhu cầu cắt giảm sâu hơn.

Vậy điều này có ý nghĩa gì đối với đồng euro?

• Nếu ECB bám sát kế hoạch và cắt giảm, tỷ giá EUR/USD có thể duy trì trong phạm vi hẹp, nhưng đà giảm sẽ được hạn chế nếu Fed vẫn tiếp tục nới lỏng chính sách.
• Nếu ECB chuyển sang quan điểm cứng rắn để ứng phó với chi tiêu và định giá lại thị trường trái phiếu, chúng ta có thể thấy đồng euro tăng lên mức 1,10 hoặc cao hơn.
• Nếu thuế quan của Hoa Kỳ được áp dụng, nỗi lo về tăng trưởng sẽ gia tăng - nhưng nếu châu Âu trả đũa, nỗi lo về lạm phát có thể hạn chế sự sụt giảm của đồng euro.

Về phía Hoa Kỳ của phương trình EUR/USD, chúng tôi vẫn ở trong phe mua vào khi giá xuống thay vì bán ra khi giá tăng bất chấp lạm phát của Hoa Kỳ vẫn ở mức cao. Báo cáo CPI tuần này dự kiến ​​sẽ đưa ra một con số "nóng" khác là 0,3% MoM, nhưng lạm phát vẫn cao hơn nhiều so với mức trung bình 0,17% MoM cần thiết để đạt 2% YoY. Điều đó có nghĩa là Fed sẽ không sớm thay đổi, và với FOMC tháng 3 được cho là không có sự kiện nào, các nhà giao dịch phải giải mã cách các chính sách của Trump sẽ định hình bối cảnh vĩ mô.

Nhưng đây là nơi mọi thứ trở nên thú vị. Trong khi lạm phát vẫn còn dai dẳng, hiệu ứng Doge (cắt giảm việc làm toàn diện của chính phủ Trump) sắp xuất hiện trong dữ liệu. Việc mất việc làm trong lực lượng lao động liên bang đã tăng lên, nhưng rủi ro đáng kể hơn nằm ở khu vực tư nhân—cụ thể là các nhà thầu gắn liền với chi tiêu của chính phủ. Nếu những đợt cắt giảm này tăng tốc, bức tranh việc làm rộng hơn có thể bắt đầu trở nên bấp bênh hơn nhiều.

Sau đó là lá bài hoang dã về thuế quan. Kỳ vọng tăng trưởng có thể bị ảnh hưởng nếu giá cả tăng bắt đầu làm giảm sức mua của người tiêu dùng. Đó là lý do tại sao chúng tôi tiếp tục định vị để cắt giảm lãi suất tiếp tục trong quý 3, ngay cả khi Fed vẫn tiếp tục chờ đợi.

Bài học rút ra khi giao dịch? Trong khi chênh lệch lãi suất ngắn hạn vẫn nghiêng về đồng đô la, các lực lượng cấu trúc đang hoạt động—tăng trưởng chậm hơn, thắt chặt tài khóa và tính không thể đoán trước của nền kinh tế Trump—có nghĩa là sự sụt giảm của EUR/USD vẫn có thể mua được. Fed cuối cùng sẽ phải định giá lại thực tế; khi điều đó xảy ra, đợt tăng giá tiếp theo của đồng euro có thể bùng nổ.

Điểm mấu chốt là thị trường ngoại hối đang trong giai đoạn biến động mạnh. Quyết định của ECB vào tháng 4 là điểm uốn trung tâm tiếp theo và các nhà giao dịch định vị cho một chuyến đi suôn sẻ của đồng euro có thể cần phải xem xét lại kế hoạch của họ.

Quan điểm (ngắn hạn)

Tôi chỉ muốn nhắc lại quan điểm của mình về việc đồng Euro được định giá quá cao so với diễn biến lợi suất hiện tại đợt tăng giá này có tất cả các đặc điểm của việc chạy theo đà tăng trưởng hơn là định vị dựa trên các yếu tố cơ bản.

Goldman đã khẳng định: “Dựa trên các mô hình của chúng tôi, sự tăng giá của đồng Euro trong tuần này đã vượt xa mối quan hệ thông thường với kỳ vọng tăng trưởng 1 năm và ở mức độ thấp hơn, đồng tiền này cũng tăng giá nhiều hơn mức có thể giải thích được bởi lợi suất trái phiếu Bund cao hơn”.

Bản dịch? Đồng Euro đang tăng giá so với các yếu tố cơ bản của nền kinh tế vĩ mô. Đúng vậy, đòn tấn công tài chính của Đức đã thổi bùng sự lạc quan mới, nhưng chúng ta đừng bỏ qua thực tế là ECB không thực sự chuyển sang chế độ diều hâu. Trong khi đó, việc cắt giảm lãi suất của Hoa Kỳ vẫn chưa chắc chắn—vẫn là "nếu" chứ không phải "khi nào"—điều này có nghĩa là chênh lệch lợi suất chưa điều chỉnh đủ để biện minh cho động thái này của EUR/USD.

Nhưng với tư cách là nhà giao dịch ngoại hối, công việc của chúng ta không phải là phản ứng với những gì trước mắt mà là nhìn về phía trước 6-8 tuần và định vị cho phù hợp. Và ngay bây giờ? Quan điểm về phía trước đó mù mịt như địa ngục.

• Thuế quan? Chúng sẽ lớn đến mức nào đối với EU?
• Chiêu trò "suy thoái nhỏ" của Washington? Liệu Nhà Trắng có thực sự đang tạo ra sự chậm lại chỉ để thúc đẩy Fed cắt giảm lãi suất không?
• Căng thẳng giữa Mỹ và EU? Mối bất hòa đang âm ỉ giữa Washington và Berlin liệu toàn bộ lục địa này có phải trả giá không?

Hiện tại, tôi vẫn đang giữ sự nhanh nhẹn và mặc dù thị trường đang mong muốn đảo chiều, tôi vẫn không thể đưa ra bất kỳ xác suất nào vào hôm nay.

Ngoại hối Châu Á

Ban đầu tôi kỳ vọng USDJPY sẽ kiểm tra qua mức 147 hôm nay, nhưng giờ chúng ta đang ở ngưỡng 148 khi nỗi lo về chiến tranh thương mại lại nổi lên. Chất xúc tác mới nhất? Việc cố định CNH của PBoC cao hơn dự kiến ​​đã khiến USDCNH tăng +200 pip, làm dấy lên lo ngại về sự mong manh của nền kinh tế Trung Quốc và khả năng mất giá tiền tệ.

Thật vậy, PBoC không có hứng thú với một CNH mạnh trong khi Trung Quốc vẫn bị mắc kẹt trong vòng xoáy giảm phát kéo dài với tiếng chuông báo động chiến tranh thương mại đang vang lên. Với 29 tháng liên tiếp PPI co lại và nhu cầu trong nước vẫn còn bấp bênh, đồng nhân dân tệ yếu hơn đóng vai trò như một van áp suất quan trọng - duy trì khả năng cạnh tranh của xuất khẩu trong khi giảm bớt tác động từ chi tiêu tiêu dùng bị kìm hãm.

Đó là lý do tại sao việc điều chỉnh CNH cao hơn dự kiến ​​lại thu hút sự chú ý—đó là dấu hiệu rõ ràng cho thấy Bắc Kinh đang quản lý chặt chẽ đồng tiền này. Nhưng hãy nói rõ: một CNH yếu hơn là điều không thể tránh khỏi. Hành động cân bằng thực sự là giữ cho việc phá giá được kiểm soát đủ để tránh tình trạng tháo chạy vốn, nhưng vẫn đủ yếu để duy trì khả năng cạnh tranh thương mại—trong khi vẫn tránh được hỏa lực trả đũa tiềm tàng từ những người theo chủ nghĩa diều hâu thương mại của Washington.

Trong khi đó, sự bất ổn đang bao trùm Ngân hàng Nhật Bản, với các nhà giao dịch tập trung vào cuộc họp chính sách sắp tới vào ngày 18-19 tháng 3. Không có thay đổi chính sách ngay lập tức nào được mong đợi, nhưng câu chuyện đang thay đổi—tiền lương đang tăng, giá thực phẩm đang leo thang và rủi ro lạm phát không biến mất. Thị trường đang định giá BoJ sẽ thắt chặt hơn nữa trong năm nay, nhưng câu hỏi thực sự là khi nào và liệu hậu quả của chiến tranh thương mại toàn cầu có buộc họ phải xem xét lại chiến lược hay không.

Khi kỳ vọng tăng trưởng toàn cầu giảm sút và thuế quan làm lu mờ bức tranh lạm phát, vấn đề không chỉ còn là động thái tiếp theo của BoJ mà còn là liệu bối cảnh kinh tế vĩ mô rộng lớn hơn có cho phép họ thắt chặt hay không.

Hệ thống đường ống dẫn nước của thị trường Nhật Bản có đang bị tắc nghẽn không?

Các cuộc đấu giá trái phiếu chính phủ Nhật Bản đang đi từ tình trạng tồi tệ đến tình trạng hoàn toàn mất chức năng, và không chỉ còn là rủi ro về chính sách của BoJ nữa mà còn đang biến thành sự kiện định giá lại nợ toàn cầu.

Phiên đấu giá 10 năm tuần trước là một thảm họa, ghi nhận tỷ lệ giá thầu/giá mua thấp nhất kể từ năm 2021, với một cái đuôi nhọn hoắt khiến các nhà đầu tư ngần ngại. Bây giờ, phiên đấu giá 5 năm cũng vậy, đạt mức cầu tệ nhất kể từ tháng 6 năm 2022. Và chỉ để đổ thêm dầu vào lửa, lợi suất trái phiếu 40 năm của Nhật Bản đã tăng vọt lên mức cao nhất trong lịch sử.

Nhưng vấn đề không chỉ là việc dẫn đầu động thái tiếp theo của BoJ—vấn đề lớn hơn là? Vốn toàn cầu đang được sắp xếp lại.

• Nước Đức đã thực sự phá vỡ rào cản nợ, mở đường cho chi tiêu thâm hụt.
• Lợi suất trái phiếu Bund đang tăng vọt, làm giảm tính thanh khoản của trái phiếu chính phủ Nhật Bản khi các nhà đầu tư theo đuổi lợi nhuận tốt hơn sau khi điều chỉnh rủi ro.
• Cuối cùng, thị trường cũng đã nhận ra thực tế của Nhật Bản: quốc gia này đang phải gánh chịu gánh nặng nợ lớn nhất trong lịch sử.

Trong nhiều năm, gánh nặng nợ của Nhật Bản là con voi trong phòng, phần lớn bị bỏ qua nhờ kiểm soát đường cong lợi suất (YCC) và BoJ có thể mua trái phiếu của chính mình theo ý muốn. Nhưng với sự thay đổi của chu kỳ lãi suất toàn cầu, thị trường đang kiểm tra xem Nhật Bản có thể giữ cho thị trường trái phiếu của mình không bị sụp đổ mà không cần phải kéo một con thỏ YCC khác ra khỏi mũ hay không.

Câu hỏi thực sự: Liệu Nhật Bản có thể duy trì quyền kiểm soát hay chúng ta đang trên bờ vực của một cuộc tái định giá có cấu trúc buộc BoJ phải hành động sớm hơn dự kiến?

Tôi vẫn nghĩ rằng chúng ta sẽ có một VaR khổng lồ vào một thời điểm nào đó.

Stephen Innes