Washington đã vô tình khiến tiền điện tử trở nên quá quan trọng để có thể bị loại bỏ như thế nào

Vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, Tổng thống Trump đã ký ban hành Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia cho Đồng tiền ổn định Hoa Kỳ (Stablecoin). Được quảng bá là biện pháp bảo vệ người tiêu dùng đối với tiền kỹ thuật số, đạo luật này còn có một ý nghĩa quan trọng hơn: nó buộc mọi đồng tiền ổn định được quản lý phải nắm giữ 100% dự trữ dưới dạng tín phiếu kho bạc.

Khi thị trường tăng từ 309 tỷ đô la hiện nay lên mức 2-3 nghìn tỷ đô la theo dự báo của Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent vào năm 2030, stablecoin sẽ trở thành đơn vị nắm giữ nợ chính phủ Hoa Kỳ lớn thứ hai sau Cục Dự trữ Liên bang.

Những tác động về mặt cấu trúc vượt ra ngoài phạm vi tài trợ nợ. Stablecoin không phải là điểm cuối nơi vốn nhàn rỗi. Chúng là cổng chính dẫn vào thị trường tiền điện tử, đồng tiền định giá bằng đô la cho các giao dịch mua Bitcoin, giao thức DeFi và giao dịch NFT. Khi ai đó chuyển đổi đô la sang USDC để mua Bitcoin, giao dịch đó sẽ tạo ra nhu cầu tín phiếu kho bạc ở tầng nền tảng, mặc dù đích đến cuối cùng là một tài sản kỹ thuật số đầu cơ.

Washington đã vô tình tạo ra một hệ thống mà việc hỗ trợ áp dụng tiền điện tử phục vụ cho mục tiêu tài chính của Bộ Tài chính. Chính phủ đã thiết kế một cơ chế tiền tệ hóa nợ, khiến sự phát triển của tiền điện tử trở thành chính sách tài khóa hợp lý.

Ngoài các ưu đãi tài chính tức thời, Đạo luật GENIUS còn báo hiệu một sự thay đổi chiến lược rộng lớn hơn. Bằng cách giới hạn các stablecoin được công nhận chỉ dành cho các token do Hoa Kỳ phát hành được bảo đảm bằng tài sản nắm giữ trong hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ, Washington đang thực sự chuyển giao việc phân phối đô la kỹ thuật số toàn cầu cho các nhà phát hành tư nhân. Điều này không hẳn nhằm bảo vệ người tiêu dùng mà nhằm củng cố phạm vi tiếp cận đô la vào thời điểm các kênh ảnh hưởng tài chính truyền thống của Hoa Kỳ đang suy yếu.

Theo kiến ​​trúc này, mỗi người dùng nước ngoài áp dụng một stablecoin tuân thủ quy định không chỉ tạo ra nhu cầu trái phiếu kho bạc mà còn trở nên phụ thuộc về mặt cấu trúc vào cơ sở hạ tầng tài chính Hoa Kỳ, ngay cả khi không liên quan đến ngân hàng Hoa Kỳ. Trên thực tế, Đạo luật này tạo ra một hình thức phát hành tiền tệ theo quy định, trong đó việc mở rộng thanh khoản đô la kỹ thuật số ra quốc tế trực tiếp khuếch đại năng lực tài chính trong nước của chính phủ.

Nhìn từ góc độ này, Đạo luật GENIUS không chỉ là một khuôn khổ pháp lý cho stablecoin. Nó là một nỗ lực chiến lược nhằm củng cố giai đoạn thống trị tiếp theo của đồng đô la trong một thế giới mà các mạng lưới thanh toán kỹ thuật số đang bắt đầu quan trọng hơn các hệ thống ngân hàng truyền thống.

Làm thế nào các nhiệm vụ dự trữ biến Stablecoin thành người mua kho bạc bắt buộc

Điểm đổi mới của Đạo luật GENIUS nằm ở những gì nó cấm chứ không phải những gì nó cho phép. Các nhà phát hành Stablecoin có thể nắm giữ chính xác ba loại tài sản: Trái phiếu kho bạc kỳ hạn dưới 90 ngày, tiền gửi đô la tại các ngân hàng được FDIC bảo hiểm, hoặc các thỏa thuận repo được thế chấp bằng chính những trái phiếu kho bạc đó. Nợ doanh nghiệp, thương phiếu, chứng khoán được thế chấp bằng thế chấp, bất kỳ nghĩa vụ nào của khu vực tư nhân, đều bị cấm. Các ngân hàng truyền thống đa dạng hóa danh mục đầu tư và tạo ra lợi nhuận thông qua cho vay. Các nhà phát hành Stablecoin thì không. Họ chỉ hoạt động như những kênh dẫn dòng nhu cầu đô la toàn cầu vào thị trường chứng khoán chính phủ.

Việc giám sát quy định thuộc về Văn phòng Kiểm toán Tiền tệ, một cơ quan thuộc Bộ Tài chính chứ không phải Cục Dự trữ Liên bang độc lập. Việc kiểm soát kênh tài trợ nợ mới này thuộc về thẩm quyền tài khóa, chứ không phải thẩm quyền tiền tệ, điều này quan trọng hơn nhiều so với vẻ bề ngoài ban đầu.

Dự báo 3 nghìn tỷ đô la của Bộ trưởng Bessent sẽ tạo ra khoảng 2,7 nghìn tỷ đô la nhu cầu trái phiếu kho bạc mang tính cấu trúc vào năm 2030, tất cả được tạo ra thông qua dòng vốn tư nhân chứ không phải thông qua việc mở rộng bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang. Nghiên cứu từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) định lượng tác động: cứ mỗi 3,5 tỷ đô la tăng vốn hóa thị trường stablecoin sẽ làm giảm lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn từ 2,5 đến 5 điểm cơ bản. Ngoại suy theo mục tiêu của Bessent cho thấy lợi suất mang tính cấu trúc sẽ giảm từ 25 đến 50 điểm cơ bản. Đối với một chính phủ đang gánh 38 nghìn tỷ đô la nợ, việc giảm 30 điểm cơ bản chi phí vay sẽ tương đương với khoảng 114 tỷ đô la tiền lãi tiết kiệm được hàng năm, nhiều hơn toàn bộ ngân sách của Bộ An ninh Nội địa.

Cục Dự trữ Liên bang có thể đặt lãi suất chính sách ở mức 5% nhằm thắt chặt các điều kiện tài chính, nhưng nếu Bộ Tài chính tự cấp vốn ở mức 4,5% thông qua việc mua stablecoin bắt buộc, cơ chế truyền dẫn sẽ bị phá vỡ. Cơ quan tài chính tự đặt ra chi phí vay thông qua kỹ thuật quản lý, trên thực tế là tách biệt khỏi lập trường chính sách của ngân hàng trung ương.

Quy mô thị trường Stablecoin và tác động đến kho bạc

Phần lớn nhu cầu này đến từ các thị trường mới nổi, nơi đồng tiền ổn định đô la đã trở nên thống trị trong thanh toán xuyên biên giới. Đông Nam Á, Mỹ Latinh và Châu Phi, những khu vực đang phải đối mặt với bất ổn tiền tệ và kiểm soát vốn, coi các token đô la được quản lý là vượt trội hơn so với hệ thống ngân hàng trong nước đang bị ảnh hưởng bởi lạm phát và rủi ro chính trị. Dòng vốn tháo chạy khỏi các nền kinh tế đang phát triển trở thành nhu cầu về trái phiếu kho bạc. Hoa Kỳ tài trợ cho thâm hụt thông qua sự sụp đổ tiền tệ ở những nơi khác.

Cơ chế cổng: Tại sao sự tăng trưởng tiền điện tử rộng hơn hiện nay lại tài trợ cho nợ chính phủ

Phân tích dòng chảy trên chuỗi cho thấy stablecoin chủ yếu hoạt động như một kênh dẫn (on-ramp) chứ không phải là đích đến. Phần lớn việc sử dụng stablecoin liên quan đến việc chuyển đổi sang Bitcoin, Ethereum, Solana và hàng ngàn token khác. Thị trường tiền điện tử xử lý hàng trăm tỷ khối lượng giao dịch mỗi ngày, với stablecoin đóng vai trò là đồng tiền định giá chủ đạo. Mỗi giao dịch Bitcoin được định giá bằng USDC, mỗi vị thế DeFi được thế chấp bằng token Circle, mỗi lần đúc NFT được thanh toán bằng USDT đều duy trì cấu trúc cầu tín phiếu kho bạc cơ bản, bởi vì những stablecoin này phải tồn tại trước.

Điều này tạo ra sự liên kết vốn không tồn tại trong các khuôn khổ pháp lý trước đây. Khi một người ở Việt Nam chuyển đổi tiền đồng sang USDC để mua Bitcoin, nhu cầu trái phiếu kho bạc được tạo ra mặc dù dòng vốn cuối cùng lại chảy vào một tài sản đầu cơ. Khi một nhà giao dịch ở Argentina nắm giữ USDC giữa các vị thế, khoản dự trữ này sẽ nằm trong trái phiếu kho bạc, mang lại lợi nhuận cho bên phát hành, đồng thời cung cấp khả năng tiếp cận đồng đô la cho người nắm giữ. Cổng giao dịch không bị đóng chỉ vì dòng vốn chảy qua nó vào các token khác.

Cấu trúc khuyến khích đã đảo ngược về cơ bản. Trước đây, chính phủ coi việc áp dụng tiền điện tử là gánh nặng pháp lý đòi hỏi kiến ​​trúc giám sát và nguồn lực thực thi. Giờ đây, việc áp dụng tiền điện tử đồng nghĩa với việc mở rộng cơ sở người mua trái phiếu kho bạc bị ràng buộc, hoạt động thông qua các yêu cầu dự trữ bắt buộc. Washington không cần cam kết về mặt tư tưởng đối với các đặc tính tiền tệ của Bitcoin. Họ cần nhận ra rằng sự tăng trưởng của tiền điện tử thúc đẩy lưu thông stablecoin, từ đó thúc đẩy việc mua trái phiếu chính phủ.

Điều này giải thích những thay đổi chính sách dường như mâu thuẫn với các khuôn khổ phân tích trước đây. Sắc lệnh hành pháp về Ngân hàng Công bằng cấm các tổ chức tài chính phân biệt đối xử với các doanh nghiệp tài sản kỹ thuật số, Quỹ Dự trữ Bitcoin Chiến lược nắm giữ 198.000 BTC với quy định rõ ràng là không bao giờ được bán, hướng dẫn của các tổ chức khuyến khích các dịch vụ lưu ký tiền điện tử, tất cả đều phù hợp với các mục tiêu tài chính của Bộ Tài chính một khi bạn nhận ra cơ chế cổng kết nối. Việc hỗ trợ áp dụng tiền điện tử sẽ mở rộng thị trường mục tiêu cho việc phát hành stablecoin, từ đó mở rộng việc mua bắt buộc của Bộ Tài chính.

Phố Wall thích nghi: JPMorgan phát tín hiệu rằng dòng tiền thông minh đã định giá lại thực tế

Vào ngày 15 tháng 10 năm 2025, JPMorgan Chase tuyên bố sẽ chấp nhận Bitcoin và Ethereum làm tài sản thế chấp cho các khoản vay của tổ chức. Trong một thập kỷ, CEO Jamie Dimon đã coi Bitcoin là gian lận và cơ sở hạ tầng tội phạm. Sự đảo ngược này thể hiện sự thừa nhận các cấu trúc khuyến khích đã thay đổi chứ không phải là sự chuyển đổi về mặt tư tưởng. Với Đạo luật GENIUS yêu cầu nắm giữ trái phiếu kho bạc stablecoin và sắc lệnh hành pháp về Ngân hàng Công bằng cấm phân biệt đối xử, JPMorgan kết luận rằng việc điều chỉnh mang lại nhiều lợi ích hơn là tiếp tục kháng cự.

Cơ chế này tích hợp tài sản tiền điện tử vào chuỗi tài sản thế chấp của các ngân hàng ngầm. Khách hàng tổ chức giờ đây có thể thế chấp tài sản kỹ thuật số cho JPMorgan và vay đô la hoặc trái phiếu kho bạc dựa trên chúng, giúp tăng tốc độ luân chuyển vốn và cho phép các khoản nắm giữ tiền điện tử không hoạt động tạo ra thanh khoản chảy ngược trở lại thị trường trái phiếu chính phủ. JPMorgan đang định vị mình là ngân hàng trung ương của nền kinh tế tiền điện tử, cho vay dựa trên dự trữ Bitcoin, tương tự như cách Cục Dự trữ Liên bang thường cho vay dựa trên tài sản thế chấp của Kho bạc.

Khi ngân hàng thương mại lớn nhất Hoa Kỳ đồng thuận với chiến lược tài sản kỹ thuật số của Bộ Tài chính, điều này khẳng định rằng dòng vốn tinh vi đã được định giá trong cơ chế mới. JPMorgan thường chỉ hành động sau khi sự rõ ràng về quy định và mức lợi nhuận chắc chắn được thiết lập, thay vì đầu cơ vào các xu hướng giai đoạn đầu. Sự tham gia của họ cho thấy giới đầu tư thông minh coi khuôn khổ này là bền vững chứ không phải mang tính thử nghiệm.

Sự bất đối xứng chết người: Sự sụp đổ của tiền điện tử có thể làm tăng lợi suất trái phiếu kho bạc 150 điểm cơ bản

Nghiên cứu của BIS cho thấy lỗ hổng nghiêm trọng ẩn chứa trong cấu trúc. Trong khi dòng tiền 3,5 tỷ đô la đổ vào stablecoin làm giảm lợi suất từ ​​2,5 đến 5 điểm cơ bản, thì dòng tiền chảy ra tương đương lại làm tăng lợi suất từ ​​5 đến 15 điểm cơ bản. Sự bất đối xứng này mạnh hơn gấp hai đến ba lần về phía giảm, tạo ra rủi ro đuôi (tail risk) leo thang trong các giai đoạn căng thẳng. Nếu sự sụp đổ của thị trường tiền điện tử gây ra tình trạng rút vốn hàng loạt, khiến người dùng chuyển đổi stablecoin trở lại đô la, các đơn vị phát hành phải thanh lý ngay lập tức trái phiếu kho bạc đang nắm giữ để đáp ứng nhu cầu rút tiền. Một sự suy giảm 500 tỷ đô la có thể làm tăng lợi suất ngắn hạn từ 75 đến 150 điểm cơ bản trong vòng vài ngày.

Đối với một chính phủ phải đảo nợ hàng nghìn tỷ đô la đáo hạn hàng quý, điều này tiềm ẩn nguy cơ khủng hoảng thanh khoản. Bộ Tài chính sẽ phải đối mặt với chi phí vay nợ thảm khốc hoặc bị đình chỉ đấu giá, cả hai kết quả đều có nguy cơ mất niềm tin vào uy tín tín dụng của quốc gia. Cục Dự trữ Liên bang sẽ buộc phải can thiệp như một phương sách cuối cùng, mua lại trái phiếu kho bạc mà các nhà phát hành stablecoin đang bán ra thị trường. Khủng hoảng bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân sẽ chuyển thành tiền tệ hóa ngân hàng trung ương, chính xác là điều Bộ Tài chính muốn tránh bằng cách xây dựng kênh tài trợ này.

Cơ chế này tạo ra sự phụ thuộc chiến lược giữa thẩm quyền tiền tệ và thẩm quyền tài khóa. Kho bạc được hưởng nguồn vốn giá rẻ trong thời kỳ thị trường tiền điện tử mở rộng, nhưng Fed phải gánh chịu rủi ro thảm khốc trong thời kỳ suy thoái. Ngân hàng trung ương không thể ngăn Kho bạc tạo ra sự phụ thuộc này, và cũng không thể từ chối hỗ trợ hệ thống khi nó sụp đổ mà không gây ra nguy cơ bất ổn tài chính rộng lớn hơn.

Tác động của dòng tiền ổn định đến lợi suất trái phiếu kho bạc

Điều thực sự thay đổi: Washington hiện phụ thuộc vào sức khỏe của thị trường tiền điện tử

Đạo luật GENIUS thiết lập mối liên hệ cơ học giữa tính bền vững tài chính của Hoa Kỳ và sức khỏe thị trường tiền điện tử. Chính phủ hiện có động lực hợp lý để tránh các hành động quản lý có thể làm thu hẹp thị trường tiền điện tử, bởi vì các chính sách thúc đẩy việc sử dụng stablecoin ở nước ngoài hoặc làm sụt giảm khối lượng giao dịch trực tiếp đi ngược lại các mục tiêu tài chính của Bộ Tài chính. Điều này không đảm bảo giá sẽ tăng cho bất kỳ tài sản cụ thể nào. Chu kỳ thị trường, động lực đòn bẩy và tình trạng đầu cơ quá mức vẫn gây ra biến động. Tuy nhiên, nó đảm bảo rằng việc siết chặt quản lý sẽ gây tốn kém hơn cho Washington so với trước khi khuôn khổ này ra đời.

Rủi ro là rất lớn. Dòng tiền stablecoin chảy ra trong mùa đông tiền điện tử có thể làm tăng lợi suất mạnh đến mức buộc Fed phải can thiệp, phá hỏng toàn bộ mục đích của cơ chế này. Quỹ Dự trữ Bitcoin Chiến lược cung cấp một số biện pháp phòng ngừa sự mất giá của đồng đô la do chi tiêu thâm hụt kéo dài, nhưng không thể ngăn chặn khủng hoảng thanh khoản nếu việc rút vốn hàng loạt ảnh hưởng đến nhiều đơn vị phát hành cùng lúc. Liệu sự liên kết này có tồn tại qua mùa đông tiền điện tử tiếp theo hay không vẫn còn là một câu hỏi bỏ ngỏ.

Điều không còn nghi ngờ gì nữa là sự liên kết này đã tồn tại. Đạo luật GENIUS được thông qua với rất ít tranh luận công khai về những tác động này, chỉ vỏn vẹn 47 trang quy định tài chính được tranh luận tại các tiểu ban ít người biết đến của Quốc hội. Những thay đổi lớn trong cấu trúc tiền tệ thường xảy ra trong các cuộc khủng hoảng, buộc phải đưa ra những lựa chọn chính sách rõ ràng. Lần này, điều này đã xảy ra thông qua luật kỹ thuật, tái cấu trúc mối quan hệ giữa thẩm quyền tài chính của Mỹ và thị trường tài sản kỹ thuật số mà hầu hết mọi người đều không nhận ra. Những cuộc đảo chính âm thầm vẫn thay đổi người nắm quyền lực đối với lãi suất, tài trợ nợ và bản thân chủ quyền tiền tệ.

Derek Lim