Liệu Hoa Kỳ có đang in tiền để mua nợ của chính mình?

Bộ Tài chính đang làm gì?

Bộ trưởng Scott Bessent thông báo ông sẽ tăng gấp đôi chương trình mua lại trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài. Từ 2 tỷ đô la lên 4 tỷ đô la mỗi đợt, diễn ra từ tháng 9 đến tháng 11.

Khi tôi nhìn thấy tiêu đề, phản ứng đầu tiên của tôi cũng giống như hầu hết mọi người: họ đang in tiền để mua nợ của chính mình. Tôi mất một lúc mới nhận ra rằng không phải vậy, và tôi muốn giúp bạn tiết kiệm thời gian đó.

Bộ Tài chính không in tiền. Họ không có quyền đó. Cục Dự trữ Liên bang mới là cơ quan có quyền đó một tổ chức khác, với người đứng đầu và chương trình nghị sự khác. Khi Bộ Tài chính mua lại trái phiếu, họ chỉ đơn giản là hoán đổi khoản nợ này lấy khoản nợ khác: họ mua lại trái phiếu kỳ hạn 30 năm và thanh toán bằng cách bán tín phiếu ngắn hạn, hoặc rút tiền mặt từ tài khoản của mình, hiện đang nắm giữ gần 950 tỷ đô la.

Đó chính là điều đã xảy ra ở đây. Một giao dịch hoán đổi kỳ hạn.

Và đây là một con số khác có thể trái ngược với những gì bạn đã đọc: vẫn  có  người mua trái phiếu chính phủ Mỹ. Chỉ riêng trong tháng 6, các nhà đầu tư nước ngoài đã mua ròng 207,1 tỷ đô la trái phiếu dài hạn của Mỹ, và lượng trái phiếu do nước ngoài nắm giữ đang ở mức gần kỷ lục.

Vậy vấn đề nằm ở đâu?

Đây là lúc mọi chuyện trở nên thú vị.

Nhu cầu đối với nợ của Mỹ vẫn còn. Điều khan hiếm là nhu cầu đối với nợ của Mỹ  kỳ hạn 30 năm . Các nhà đầu tư đã từ bỏ trái phiếu dài hạn không đổ xô sang vàng hay Đức họ chuyển sang tín phiếu kho bạc ngắn hạn. Họ vẫn cho Hoa Kỳ vay tiền. Chỉ là họ không còn muốn cho vay trong vòng ba thập kỷ nữa.

Đó là một sự khác biệt nhỏ nhưng nó thay đổi toàn bộ cách diễn giải. Nếu bạn giao dịch tuần này với suy nghĩ "niềm tin vào đồng đô la đã mất", bạn sẽ hiểu sai mọi biểu đồ trước mặt mình.

Nhân tiện, hãy xem ai thực sự sở hữu 40 nghìn tỷ đô la đó. Sự phân chia không giống như hầu hết mọi người tưởng tượng.

Nguồn: Bộ Tài chính và Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ, dữ liệu năm 2026.

Gần một phần ba số tiền đó thuộc về chính nước Mỹ. Khoảng 7,8 nghìn tỷ đô la nằm trong các tài khoản của chính phủ An sinh xã hội, Medicare, quỹ hưu trí liên bang và 4,5 nghìn tỷ đô la khác do Cục Dự trữ Liên bang nắm giữ. Thêm 46% nằm trong tay các nhà đầu tư tư nhân Mỹ: quỹ hưu trí, quỹ tương hỗ, ngân hàng, công ty bảo hiểm và người tiết kiệm thông thường.

Còn Trung Quốc, quốc gia xuất hiện trên mọi tiêu đề báo chí? 1,8%. Nhật Bản, chủ nợ nước ngoài lớn nhất thế giới, nắm giữ 3%.

Hãy ghi nhớ điều đó vào lần tới khi bạn đọc được thông tin rằng Trung Quốc có thể làm giảm giá trị đồng đô la bằng cách bán tháo trái phiếu kho bạc. Điều đó chắc chắn có thể gây thiệt hại. Nhưng Trung Quốc không phải là chủ sở hữu. Nợ của Mỹ, trên hết, được tài trợ bởi người dân Mỹ.

Hãy tưởng tượng điều này

Hãy tưởng tượng bạn có khoản vay thế chấp 30 năm với lãi suất 5,2% và khoản trả góp hàng tháng đang đè nặng lên bạn. Bạn tìm cách thoát ra: sử dụng thẻ tín dụng với lãi suất ưu đãi, trả hết nợ thế chấp, và giờ bạn lại nợ thẻ tín dụng.

Khoản thanh toán tháng này đã giảm. Và đó thực sự là một sự nhẹ nhõm — tôi sẽ không giả vờ là không phải vậy. Bất cứ ai trong hoàn cảnh đó cũng sẽ làm điều tương tự.

Nhưng chương trình khuyến mãi sẽ hết hạn sau sáu tháng. Và khi đó, bạn không còn nắm giữ khoản nợ thoải mái trong ba mươi năm nữa. Thay vào đó, bạn sẽ phải gánh khoản nợ cần được gia hạn ngay lập tức, với bất kỳ lãi suất nào hiện hành vào sáng hôm đó, dù bạn có sẵn sàng hay không.

Bạn không loại bỏ được chi phí. Bạn chỉ đánh đổi nó lấy sự dễ vỡ.

Đó chính xác là những gì Bộ Tài chính đã làm. Họ đã giảm lợi suất mà bạn thấy ngày hôm nay bằng cách rút ngắn thời hạn đáo hạn trung bình của nợ. Và nợ ngắn hơn có nghĩa là mỗi lần gia hạn sẽ gây thiệt hại nhiều hơn nếu lãi suất không giảm.

Thị trường đã bỏ phiếu như thế nào

Đây là phần tôi thấy thú vị nhất, bởi vì thị trường đã phản hồi rất nhanh - và phản hồi đến hai lần.

Hôm thứ Tư, động thái này đã phát huy tác dụng.  Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm giảm từ 5,26% xuống 5,18%. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm giảm từ 4,68% xuống 4,63%. Bessent đã đạt được chính xác điều ông muốn, và trong vài giờ, mọi việc dường như đã ổn định.

Nhưng hãy để ý xem hóa đơn đó xuất hiện ở đâu vào cùng ngày hôm đó.

Đồng đô la giảm giá. Chỉ số đô la Bloomberg mất tới 0,8% và chạm mức thấp nhất kể từ ngày 12 tháng 5. Chỉ số DXY ở mức 98,8. Trong khi đó, giá vàng tăng hơn 3%, với hợp đồng tương lai tháng 12 đạt 4.557,60 đô la một ounce, mức cao nhất kể từ ngày 2 tháng 6.

Hãy suy ngẫm về sự kết hợp đó một chút, bởi vì đó là trọng tâm của bài viết này. Thị trường không nói "ý tưởng tuyệt vời". Nó nói điều gì đó khó chịu hơn:  nếu bạn định kìm hãm lợi suất ở mức thấp một cách giả tạo, sự điều chỉnh sẽ diễn ra ở một nơi khác.  Và nó đã diễn ra thông qua tiền tệ. Bạn có thể kìm hãm giá của một trái phiếu. Bạn không thể kìm hãm giá của mọi thứ cùng một lúc.

Nhân tiện, thị trường chứng khoán hầu như không biến động trong ngày hôm đó. Chỉ số S&P 500 đóng cửa tăng nhẹ 0,2%, Nasdaq tăng 0,16%. Chúng tăng điểm vào đầu phiên và giảm dần suốt buổi chiều.

Hai ngày sau, thị trường đã đảo ngược tất cả.  Lãi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm trở lại mức 5,2224% và trái phiếu kỳ hạn 10 năm ở mức 4,6723% chính xác là mức ban đầu. Chỉ số Dow Jones giảm hơn 700 điểm, S&P 500 đóng cửa giảm 0,87%, Nasdaq giảm 1%.

Tôi nợ bạn một lời thú thật về sự sụt giảm cổ phiếu đó: không phải tất cả đều là lỗi của việc mua lại cổ phiếu. Walmart đã giảm 9% vào ngày hôm đó sau khi công bố kết quả kinh doanh, và giá dầu tăng do căng thẳng với Iran. Nếu ai đó nói với bạn rằng Nasdaq giảm "vì Bessent", đừng hoàn toàn tin họ - tôi cũng vậy.

Nhưng trái phiếu thì không có lý do bào chữa nào như vậy. Trái phiếu chính là mục tiêu đã được xác định của chiến dịch, và nó đã quay trở lại đúng vị trí ban đầu sau bốn mươi tám giờ.

Và có một chi tiết từ ngày thứ Tư đó mà tôi thấy đáng chú ý nhất trong cả tuần: cùng buổi sáng hôm đó, Bộ Tài chính tuyên bố sẽ hỗ trợ trái phiếu kỳ hạn dài, họ đã bán đấu giá trái phiếu kỳ hạn 20 năm với mức lợi suất cao thứ hai kể từ khi loại trái phiếu này được tạo ra.

Sáng hôm đó, nó hứa hẹn sẽ giữ giá ở mức cao. Nhưng đến chiều, nó đã trả mức giá cao nhất trong lịch sử của loại trái phiếu đó.

Điều khiến tôi đang lo lắng...

Khi tôi trình bày tất cả những điều này cho học sinh của mình, cậu ấy phản bác: "Nhưng chuyện gì sẽ xảy ra khi tài khoản đó hết tiền?"

Ông ấy đã đúng về điều quan trọng nhất, và đây là điều tôi muốn các bạn ghi nhớ.

Con số 950 tỷ đô la đó không phải là vô hạn. Nếu đến một ngày nào đó, các khoản đầu tư dài hạn vẫn không tìm được người mua và Bộ Tài chính không còn tiền mặt để hỗ trợ, áp lực sẽ không biến mất. Nó sẽ chuyển dịch. Và nó sẽ chuyển sang Cục Dự trữ Liên bang .

Và Cục Dự trữ Liên bang (Fed)  có thể  tạo ra tiền. Khi Fed mua trái phiếu kho bạc trên thị trường, họ tạo ra nguồn dự trữ chưa từng tồn tại trước đây. Điều đó đã xảy ra trên quy mô khổng lồ vào năm 2020 và 2021, và tất cả chúng ta đều biết kết cục ra sao.

Các nhà kinh tế gọi đó là sự chi phối tài chính: khi ngân hàng trung ương phải tài trợ cho chính phủ, không phải vì muốn mà vì không ai khác làm điều đó. Đó mới chính là sự pha loãng giá trị đồng đô la theo đúng nghĩa.

Liệu chúng ta đã đạt được mục tiêu đó chưa? Tôi không nghĩ vậy. Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã kết thúc chương trình giảm quy mô bảng cân đối kế toán vào tháng 12 năm ngoái và kể từ đó, tình hình vẫn dậm chân tại chỗ không mua vào. Ông Warsh đã công khai kêu gọi thu  nhỏ  bảng cân đối kế toán, chứ không phải mở rộng.

Nhưng con đường đó vẫn tồn tại. Và nếu chúng ta có đi trên con đường đó, người đáng chú ý không phải là Bessent, mà là Warsh.

Cách tôi hiểu nó

Có một lý do toán học khiến thị trường đảo ngược điều này, và khi viết ra thì nó gần như là một trò hề.

Nợ quốc gia của Mỹ là 40 nghìn tỷ đô la. Mỗi đợt mua lại trái phiếu trị giá 4 tỷ đô la. Như vậy, cứ mỗi đô la nợ thì mua lại trái phiếu chiếm một phần trăm xu. Và ngay cả khi ông Bessent rút hết tiền mặt trong tài khoản của mình điều mà ông không thể làm, vì lương của chính phủ liên bang và tiền trợ cấp an sinh xã hội đều được trích từ đó thì ông cũng chỉ chuyển khoảng 2% tổng số tiền.

Đó là một chiếc tàu kéo đang đẩy một siêu tàu chở dầu. Chiếc tàu kéo không phải là vô dụng: nó có thể điều chỉnh hướng đi của tàu vài độ, và hôm thứ Tư nó đã thực sự làm được điều đó. Nhưng nó phải tiếp tục đẩy, và ngay khi nó buông tay, tàu chở dầu sẽ tiếp tục hành trình của mình nhờ quán tính.

Thứ Tư tàu kéo đẩy. Thứ Sáu thì nó buông ra.

Và khi bạn phải liên tục hứa hẹn mua thêm hàng trong hai ngày liền bởi vì hôm thứ Năm Bessent đã lên truyền hình nói rằng hoạt động này có thể còn lớn hơn nữa thì vấn đề đã không được giải quyết. Nó chỉ bị trì hoãn. Việc trì hoãn đến tháng Mười Một, với cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ ở giữa, mang một giá trị chính trị mà tôi không muốn tranh cãi với bất kỳ ai.

Cũng có thể Bessent đúng, và lợi suất hiện tại không phản ánh đúng các yếu tố cơ bản của nền kinh tế. Đó là một quan điểm có thể bảo vệ được và nhiều người nghiêm túc ủng hộ quan điểm này. Price hiện tại lại có quan điểm khác nhưng Price cũng có thể thay đổi ý kiến.

Trong khi đó, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) lại đứng ở vị trí đối lập. Lạm phát hàng năm ở mức 3,4%, cao hơn mục tiêu 2%. Lãi suất được giữ nguyên trong tháng 7, nhưng ba chủ tịch khu vực đã bỏ phiếu tăng lãi suất đây là lần đầu tiên có sự chia rẽ như vậy kể từ năm 2016. Thứ Sáu tuần này, ông Warsh sẽ phát biểu tại Jackson Hole lần đầu tiên với tư cách là Chủ tịch.

Một lời cảnh báo thực tế: chủ đề hội thảo năm nay là đổi mới tài chính và thanh toán, chứ không phải lãi suất . Ông ấy có thể sẽ nói về khuôn khổ thể chế mà không hề nhắc đến tháng Chín. Hãy chuẩn bị cho cả hai.

Giao dịch của bạn

Trong lịch sử, sự can thiệp của chính phủ vào giá cả chỉ giúp câu giờ chứ không định hướng được thị trường. Nhưng đó chỉ là xu hướng lịch sử, không phải quy luật, và bất kỳ ai đặt cược vào điều này trong vòng ba mươi ngày tới đều có thể bị sốc. Từ giờ đến tháng 11 sẽ có bài phát biểu, báo cáo việc làm, chỉ số CPI và cuộc họp của Cục Dự trữ Liên bang vào ngày 16 tháng 9. Bất kỳ sự kiện nào trong số đó cũng có thể làm thay đổi biểu đồ chỉ trong vài phút.

Đó là lý do tại sao chúng tôi làm việc với bối cảnh dài hạn và thực hiện ngắn hạn. Bối cảnh cho bạn biết giá sẽ đi về đâu. Thực hiện ngắn hạn là điều giúp bạn tồn tại trong khi giá đang di chuyển đến đó.

Tôi xin kết thúc bằng một điều mà thành thật mà nói tôi không biết. Nếu chính Bộ Tài chính phải tạo ra thị trường cho trái phiếu kỳ hạn 30 năm của mình, thì ai là người định giá khoản nợ đó? Tôi có một nghi ngờ. Tôi không có câu trả lời.