Ngày giải phóng lần thứ hai, cỗ máy thuế quan vừa chuyển sang giai đoạn mới.

Cơ chế tính thuế vừa chuyển sang giai đoạn mới.

Tôi xin nói rõ ngay từ đầu. Những gì chúng ta đang chứng kiến ​​là cơ chế hoạt động cấp độ một, chứ không phải là kết cục vĩ mô cuối cùng. Đây là phản ứng tức thời của thị trường trước mức thuế 15% do chính quyền Trump áp đặt, được ngụy trang dưới vỏ bọc kịch bản pháp lý. Tòa án Tối cao đã chặn đứng chính sách thuế quan mạnh tay của Trump. Nhà Trắng đã quay lại với một phương án tinh chỉnh. Thuế quan không bị gác bỏ. Chúng chỉ được điều chỉnh lại vị trí. Và trên thị trường, rủi ro được điều chỉnh lại vẫn là rủi ro.

Phản ứng tức thời đã nói lên tất cả về tình hình tài chính hiện tại. Đồng đô la suy yếu vào đầu phiên giao dịch châu Á khi các nhà giao dịch phân tích bức tranh về sự bất ổn chính sách chồng chất lên sự trì trệ của chính sách hiện hành. Một phán quyết của tòa án lẽ ra phải làm giảm bớt sự hung hăng trong thương mại lại biến thành một mức thuế toàn cầu mới 15%. Đó không phải là giảm leo thang. Đó là sự thay đổi chế độ bằng một con đường khác. Khi luật lệ thay đổi giữa chừng, phản ứng đầu tiên là nới lỏng chính sách đối với đồng tiền đang nằm ở trung tâm cơn bão. Đồng đô la Mỹ giảm giá so với đồng yên Nhật theo phản xạ kinh điển để tìm nơi trú ẩn an toàn hơn. Vàng và bạc tăng giá. Bitcoin không thể giữ được mức ổn định cuối tuần. Rủi ro không bị thiêu rụi hoàn toàn, nhưng đã giảm đi vài điểm.

Hợp đồng tương lai chứng khoán mở cửa trong xu hướng giảm, với hợp đồng tương lai S&P giảm sau một tuần mà chỉ số giao ngay vừa ghi nhận mức tăng mạnh nhất kể từ đầu tháng Giêng. Mức tăng 0,7% hôm thứ Sáu là do thị trường ăn mừng ý tưởng kiềm chế thuế quan. Các nhà giao dịch đã định giá trong chốc lát một thế giới mà việc leo thang thuế quan đã chạm đến mức trần pháp lý. Đến thứ Bảy, mức trần đó đã được thay thế bằng một mức sàn mới. Mức thuế toàn cầu 10% đã trở thành 15%. Ngày giải phóng, lần thứ hai, đã biến thành một cuối tuần điều chỉnh lại. Khi chính sách thay đổi trong thời gian thực, biến động ngụ ý không bùng nổ; nó chỉ tăng nhẹ. Thị trường không sụp đổ; nó chỉ chững lại.

Tín hiệu quan trọng hơn nằm ở phía dưới các tiêu đề. Các thỏa thuận đã đạt được với Trung Quốc, Liên minh châu Âu, Nhật Bản và Hàn Quốc vẫn còn nguyên vẹn. Điều đó cho thấy đây không phải là một cuộc đốt bỏ hoàn toàn; mà chỉ là điều chỉnh lại mức giá. Chính quyền không xé bỏ bàn đàm phán; mà chỉ điều chỉnh trạm thu phí. Sự khác biệt nhỏ này rất quan trọng. Đó là lý do tại sao cổ phiếu các thị trường mới nổi có thể đạt mức cao kỷ lục ngay cả khi những lời lẽ về thuế quan bùng lên. Vốn không đang tháo chạy khỏi hệ thống toàn cầu. Thị trường sáng nay chỉ đơn giản là yêu cầu một mức chênh lệch giá rộng hơn để tham gia vào quá trình này.

Lãi suất đang phát ra một tín hiệu lặng lẽ hơn nhưng có tầm ảnh hưởng lớn hơn. Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm đang tăng lên gần 4,08% trong bối cảnh tăng trưởng hỗn hợp và lạm phát dai dẳng, cho thấy đây không chỉ đơn thuần là vấn đề thương mại. Thêm vào đó là sự không chắc chắn về thuế quan, áp lực lạm phát từ mức thuế 15%, và khả năng rất thực tế là việc hoàn thuế hoặc bù trừ thuế quan sẽ làm tăng nhu cầu phát hành trái phiếu, khiến thị trường trái phiếu bắt đầu tính toán tài chính trong thời gian thực. Vàng cũng vậy. Đây không phải là một cuộc tranh luận đảng phái; đây là một bài toán về bảng cân đối kế toán.

Mức thuế 15% đồng thời là một nguồn thu khác biệt và chưa được hiểu rõ hoàn toàn của Bộ Tài chính, một yếu tố kích hoạt sự trả đũa, và một yếu tố tiềm tàng kìm hãm tăng trưởng. Mỗi con đường đều làm thay đổi đường cong thâm hụt ngân sách theo những cách khác nhau. Trái phiếu không được giao dịch dựa trên lời lẽ hoa mỹ. Chúng phản ánh dòng tiền, nguồn cung và phí kỳ hạn. Và ngay lúc này, các phép tính đang cho thấy sự bất ổn về tài chính có một cái giá, và cái giá đó được trả bằng lợi suất cao hơn và giá chào mua tài sản hữu hình cao hơn.

Trên khắp châu Á, phản ứng diễn ra thận trọng hơn là hoảng loạn. Tuy nhiên, Trung Quốc và Nhật Bản đang trong kỳ nghỉ lễ, điều này làm giảm lượng tiền lưu thông và có lẽ đã dẫn đến những biến động quá mức.

Giá dầu giảm nhẹ khi các cuộc đàm phán giữa Mỹ và Iran được nối lại ở Geneva. Ngay cả ở đây, địa chính trị cũng không đưa ra được tín hiệu định hướng rõ ràng. Các nhà giao dịch năng lượng không còn trả giá cao nhất cho mỗi thùng dầu chỉ vì một tin tức nhất thời. Họ đang chờ đợi giá dầu thực sự giảm mạnh.

Hãy lùi lại một bước, và câu chuyện thực sự sẽ hiện ra. Vấn đề không phải là liệu thuế quan có tồn tại hay không. Vấn đề là phí bảo hiểm biến động liên quan đến cách chúng được tái sử dụng. Thị trường có thể định giá một loại thuế đã biết. Nhưng chúng lại gặp khó khăn với một công cụ chính sách có thể bị kéo đi, bị chặn lại, bị chuyển hướng và bị khuếch đại chỉ trong một chu kỳ tin tức . Đó là chế độ mà chúng ta đang sống. Không phải là hỗn loạn. Mà là có điều kiện.

Sự suy yếu của đồng đô la có thể kéo dài vài tuần, không phải vì nước Mỹ đột nhiên trở nên dễ tổn thương, mà vì thế giới đang điều chỉnh lại các biện pháp phòng ngừa rủi ro. Khi Washington phát tín hiệu rằng các công cụ thương mại sẽ được sử dụng trên diện rộng, các doanh nghiệp điều chỉnh chuỗi cung ứng, các nhà đầu tư điều chỉnh rủi ro tỷ giá, và các quốc gia điều chỉnh lập trường đàm phán. Châu Âu đã bắt đầu ám chỉ việc tạm dừng phê chuẩn các thỏa thuận trước đó. Ấn Độ đang làm chậm các cuộc đàm phán. Trung Quốc có thêm nhiều lựa chọn hơn cho hội nghị thượng đỉnh tiếp theo. Mỗi bên đều đang chuẩn bị kỹ lưỡng hơn.

Hiện tại, đây chỉ là một phản ứng nhỏ, một sự điều chỉnh giá mang tính máy móc đối với một số tài sản có tính thanh khoản cao nhất thế giới trong bối cảnh chế độ thuế quan thay đổi. Thị trường chứng khoán không sụp đổ. Tín dụng không lao dốc. Đồng đô la không giảm mạnh. Nhưng thông điệp rất rõ ràng. Rủi ro chính sách đã được nhận biết. Cỗ máy thuế quan không ngừng hoạt động. Nó chỉ chuyển sang giai đoạn khác.

Trên thị trường, hộp số rất quan trọng. Chúng quyết định mô-men xoắn, chứ không chỉ tốc độ. Và hiện tại, mô-men xoắn đã tăng lên.

Con quái vật nhiều đầu về thuế quan và ảo tưởng về sự chắc chắn

Ngay khi thị trường tưởng rằng Tòa án Tối cao đã hạn chế quyền lực thương mại khẩn cấp, Nhà Trắng lại lục tìm trong một ngăn kéo cũ và lôi ra một công cụ khác. Điều khoản 122 của Đạo luật Thương mại năm 1974 giờ đây trở thành công cụ được lựa chọn, một di tích từ thời kỳ bản vị vàng đột nhiên được tái sử dụng cho một thế giới tiền tệ thả nổi và vốn thuật toán. Mức thuế lên đến 15% trong 150 ngày, có thể gia hạn về mặt tinh thần nếu không phải trên giấy tờ. Về lý thuyết là tạm thời. Trên thực tế, đó là một cánh cửa xoay vòng có thể quay vô thời hạn. Thị trường không hề chao đảo vì các nhà giao dịch đã hiểu rằng trong chế độ này, thuế quan không phải là một sự kiện, mà là một đặc điểm cố hữu.

Đây là sự thật quan trọng của thị trường. Vấn đề này ít liên quan đến kinh tế mà thiên về sự lựa chọn. Điều khoản 122 giúp câu giờ. Điều khoản 301, với cốt lõi là điều tra và lập luận về thương mại không công bằng, vẫn là vũ khí hạng nặng đang chờ được sử dụng. Chính quyền đã xây dựng lại kho vũ khí thuế quan của mình một cách hiệu quả với các thành phần mô-đun. Nếu một vũ khí bị thách thức, vũ khí khác sẽ được nạp vào. Đây không phải là sự ứng biến chính sách. Đây là sự lặp lại chính sách.

Điều quan trọng là, các khoản thuế mới này không cộng dồn lên các biện pháp ngành hiện hành theo Mục 232. Thép, nhôm, ô tô, đồng, gỗ vẫn nằm trong các khung thuế quan riêng biệt. Thương mại tuân thủ USMCA vẫn được thông qua. Phụ tùng máy bay dân dụng không bị ảnh hưởng. Cấu trúc này rất quan trọng vì thị trường giao dịch dựa trên sự thay đổi nhỏ. Đây không phải là một cú sốc 15% áp đặt lên mọi thứ. Đây là sự tái cấu trúc hệ thống.

Tuy nhiên, những thủ tục pháp lý rắc rối lại làm tăng thêm tính biến động. Điều khoản 122 được thiết kế để giải quyết khủng hoảng cán cân thanh toán trong một thế giới tỷ giá hối đoái cố định. Trong chế độ tiền tệ thả nổi, cán cân thanh toán luôn được cân bằng theo định nghĩa. Điều đó khiến các luật sư phải tính toán kỹ lưỡng. Thêm vào đó là vấn đề chưa được giải quyết về khoảng 130 tỷ đô la tiền thu thuế trước đó và khả năng hoàn trả vướng vào các vụ kiện tụng kéo dài nhiều năm.  Cái gọi là "cổ tức thuế quan" bắt đầu trông giống như những lời lẽ tranh cử hơn là những khoản tiền hỗ trợ kinh tế, mà giống như những lời lẽ hùng biện trong một phiên tòa.

Các thỏa thuận song phương được ký kết trong lúc căng thẳng trước đây giờ đang rơi vào vùng xám. Thụy Sĩ. Ấn Độ. Ngay cả sự phối hợp phức tạp giữa Mỹ và EU cũng vậy. Một số thỏa thuận đề cập đến các mức thuế quan khẩn cấp hiện không còn tồn tại về mặt pháp lý. Điều đó buộc phải soạn thảo lại, đàm phán lại hoặc gây áp lực mới. Dự kiến ​​thuế quan theo ngành và các cuộc điều tra theo Điều 301 sẽ trở thành con bài mặc cả. Đây là ngoại giao thương mại được tiến hành với những chiêu trò công khai.

Nhìn từ góc độ vĩ mô, tỷ lệ thuế thực tế cho thấy bức tranh rõ ràng hơn. Doanh thu hải quan chia cho nhập khẩu trung bình khoảng 10,9% trong nửa cuối năm 2025, thấp hơn nhiều so với tỷ lệ được công bố trên 17%. Tại sao lại có sự chênh lệch này? Do sự thay thế. Chuỗi cung ứng được chuyển hướng khỏi Trung Quốc. Miễn trừ cho hàng hóa công nghệ cao. Tuân thủ USMCA. Tái xuất khẩu thông qua các khu vực pháp lý thân thiện hơn. Thị trường luôn tìm cách tận dụng sự phức tạp. Một mức thuế suất phổ quát đơn giản 15% có thể nghịch lý thay lại làm tăng tỷ lệ thuế thực tế vì nó bịt kín các kẽ hở. Ít mơ hồ hơn đồng nghĩa với ít lối thoát hơn. Hiện tại, giả định một mức thuế suất thực tế cao hơn 10% vẫn là hợp lý.

Về lạm phát, quá trình truyền dẫn vẫn diễn ra rất chậm. Chỉ số CPI hàng hóa cốt lõi ở mức 1,1% so với cùng kỳ năm ngoái cho thấy biên lợi nhuận của các doanh nghiệp đang hấp thụ phần lớn tác động tiêu cực của thuế quan. Khả năng định giá vẫn tồn tại nhưng đang bị hạn chế. Giá thuê nhà đang giảm. Tăng trưởng tiền lương đang chậm lại. Giá xăng dưới 3 đô la là một yếu tố giảm phát thầm lặng. Tác động lạm phát từ thuế quan là có thật nhưng diễn ra chậm, giống như thủy triều hơn là sóng thần. Điều đó khiến lộ trình tăng trưởng và chính sách nhìn chung vẫn được giữ nguyên. Hai lần cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 6 và tháng 9 vẫn nằm trong kịch bản cơ bản trừ khi dữ liệu thay đổi.

Điều quan trọng hơn đối với thị trường là vấn đề cấu trúc. Thuế quan không còn là một chiêu trò đàm phán nữa. Chúng đã ăn sâu vào hệ thống. Phán quyết của Tòa án Tối cao đã khẳng định lại các cơ chế kiểm soát và cân bằng thể chế, nhưng sự chuyển hướng nhanh chóng của chính quyền cho thấy quyết tâm chứ không phải là sự rút lui. Đối với các nhà giao dịch, điều này có nghĩa là sự bất ổn không phải là một sự tăng đột biến rồi biến mất. Đó là một chi phí nắm giữ. Phần bù rủi ro giờ đây phải phản ánh một thế giới mà trong đó các xung đột thương mại có thể được tái tạo thông qua nhiều kênh pháp lý khác nhau trong thời gian ngắn.

Thị trường không bị sốc vì nó đã thích nghi. Cổ phiếu giao dịch dựa trên lợi nhuận và tính thanh khoản . Ngoại hối giao dịch dựa trên tăng trưởng tương đối và dòng vốn. Trái phiếu giao dịch dựa trên độ tin cậy về lạm phát và tính toán tài chính. Thuế quan tác động đến cả ba yếu tố nhưng hiếm khi chi phối bất kỳ yếu tố nào trừ khi leo thang thành xung đột. Rủi ro thực sự không phải là con số 15% được nhắc đến nhiều. Mà là chu kỳ leo thang lặp đi lặp lại giữa Washington và các đối tác, đặc biệt khi các nhà lãnh đạo châu Âu đã bắt đầu phát tín hiệu phản kháng.

Trong môi trường này, các nhà đầu tư mạo hiểm cần có "lòng dũng cảm" hơn. Chuỗi cung ứng sẽ tiếp tục biến đổi. Các tập đoàn sẽ tích cực phòng ngừa rủi ro đầu vào hơn. Các chính trị gia sẽ thử thách giới hạn quyền lực hành pháp. Và thị trường sẽ tiếp tục đặt ra câu hỏi duy nhất quan trọng: đây là nhiễu loạn hay là sự thay đổi chế độ?

Hiện tại, có vẻ như đây chỉ là sự duy trì chế độ. Con quái vật thuế quan đã mọc thêm một cái đầu mới, không phải vì cái đầu cũ bị chặt đứt, mà vì chính quyền này đã quyết định rằng ma sát thương mại là một phần của bức tranh kinh tế vĩ mô thường trực. Thị trường có thể định giá nhiều thứ. Điều mà thị trường đang gặp khó khăn là sự bất ổn thường trực được ngụy trang dưới hình thức chính sách tạm thời.

Stephen Innes