Thị trường châu Á: Thị trường đã lùi bước khỏi bờ vực nhưng dầu mỏ vẫn nắm giữ vị trí chủ đạo.

• Thị trường đã chuyển từ giai đoạn định giá hoảng loạn sang định giá dựa trên hậu quả, nhưng dầu mỏ vẫn chi phối nhịp điệu trên tất cả các loại tài sản.
• Các tín hiệu giảm leo thang chỉ giúp câu giờ chứ không giải quyết được vấn đề, trong khi những thiệt hại về cấu trúc đối với nguồn cung năng lượng vẫn khiến tình trạng bất ổn tiếp diễn.
• Các đợt tăng giá phục hồi mang tính chất chiến thuật vì rủi ro lạm phát và điều kiện tài chính thắt chặt vẫn bám rễ vào giá năng lượng cao.

Dầu vẫn giữ bánh xe

Thị trường châu Á đã vào cuộc với sự tham gia của các nhà giao dịch cuối cùng cũng có thể thả lỏng, một kiểu mở cửa mà rủi ro được chấp nhận, tâm lý ổn định hơn, và thuốc giảm đau dạ dày không còn vướng bận, khi thị trường chuyển từ chế độ sinh tồn trở lại trạng thái ít nhất cũng giống với điều kiện giao dịch bình thường.

Sự thay đổi về tâm lý thị trường đang xuất phát trực tiếp từ lĩnh vực năng lượng. Giá dầu Brent đã giảm xuống khoảng 105 đô la sau khi giao dịch ở mức giá mà người ta cảm thấy không phải đang xác định giá mà giống như một bài kiểm tra sức chịu đựng thực tế, và chỉ riêng điều đó đã đủ để thị trường chứng khoán lấy lại thăng bằng. Thị trường châu Á đã nắm bắt tín hiệu với một đợt mua nhẹ, không phải vì niềm tin mới mà vì rủi ro leo thang trước mắt đã bị đẩy lùi. Khi các yếu tố đầu vào cốt lõi của thị trường ngừng tăng tốc, mọi thứ khác đột nhiên trở nên đáng giao dịch trở lại.

Nhưng đừng nhầm lẫn điều này với sự bình tĩnh, tình hình dầu mỏ vẫn luôn rất căng thẳng, chỉ cần một tin tức nóng hổi cũng đủ để làm đảo lộn toàn bộ hệ thống. Đây không phải là sự ổn định; đây chỉ là sự chuyển biến từ trạng thái hoảng loạn tột độ sang một điều gì đó có vẻ khả quan hơn nhưng vẫn còn mong manh.

Sự thay đổi trong cách nhìn nhận vấn đề hiện đang đóng vai trò then chốt. Washington đã loại bỏ ý định đưa quân đội vào chiến trường, Tel Aviv đang giảm thiểu rủi ro tấn công vào nguồn cung năng lượng, và giọng điệu xung quanh giai đoạn cuối cùng đã chuyển từ xung đột không hồi kết sang một điều gì đó có thể được giải quyết nhanh hơn dự kiến. Thêm vào đó, niềm tin ngày càng tăng rằng năng lực chiến lược của Iran đã bị suy giảm đáng kể, và điều này càng làm rõ lý do tại sao thị trường lại không còn dự đoán một cuộc khủng hoảng hệ thống toàn diện.

Tuy nhiên, dầu mỏ vẫn chưa buông lỏng sự chi phối của mình; nó chỉ chuyển hướng ảnh hưởng, nhưng vẫn là bàn tay điều khiển toàn bộ hệ thống.

Thiệt hại đối với chuỗi cung ứng không còn là lý thuyết nữa; nó là vấn đề vật chất, có thể đo lường được và kéo dài. Bạn không thể loại bỏ các mắt xích quan trọng trong hệ thống và mong hệ thống tự động trở lại hình dạng ban đầu; đây không phải là tính đàn hồi, mà là sự biến dạng. Hãy nghĩ đến thép bị uốn cong hơn là dây chun.

Vì vậy, ngay cả khi các tin tức tích cực hơn, thị trường cũng không còn giao dịch trên một nền tảng hoàn toàn mới. Cấu trúc thị trường đã bị thay đổi bởi những gián đoạn vật lý thực tế, và ngành nhiên liệu hiện đang phản ánh những thiệt hại đó, chứ không chỉ là dòng tin tức . Xăng, nhiên liệu máy bay và khí đốt không còn phản ứng với từng tin tức nhỏ lẻ nữa, mà đang giữ mức giá cao hơn dựa trên những gì đã mất, bị trì hoãn hoặc trở nên không chắc chắn.

Nói cách khác, thị trường đã chuyển từ định giá dựa trên sự kiện sang định giá dựa trên tồn kho và hậu cần. Khi chuỗi cung ứng bị gián đoạn, các nhà máy lọc dầu bị ảnh hưởng và dòng chảy bị chuyển hướng, hệ thống không ngay lập tức trở lại bình thường chỉ vì tình hình được cải thiện. Sự gián đoạn đó tiếp tục kéo dài thông qua biên lợi nhuận cao hơn, nguồn cung khan hiếm hơn và phí bảo hiểm rủi ro cao hơn. Do đó, giá dầu có xu hướng duy trì ở mức cao đáng lo ngại trong nhiều tháng, không phải là sự tăng đột biến mà là một gánh nặng kéo dài.

Và đây là lúc câu chuyện thực sự bắt đầu.

Thị trường hiện đang chuyển từ việc định giá sự kiện sang định giá hậu quả. Động thái ban đầu là về rủi ro gián đoạn và mất nguồn cung hoàn toàn. Giai đoạn tiếp theo là về thời gian và hậu quả thứ cấp. Kỳ vọng lạm phát đã được đẩy lên cao hơn, và ngay cả khi giá dầu giảm, tác động tâm lý vẫn còn đó. Các ngân hàng trung ương không phản ứng với giá dầu hiện tại; họ phản ứng với giá dầu trong quá khứ và những gì nó có nguy cơ trở thành trong tương lai.

Đó là lý do tại sao trái phiếu không hoàn toàn nới lỏng và tại sao giá vàng lại biến động thất thường như vậy. Thanh khoản đang bị kéo theo nhiều hướng cùng một lúc. Khi giá dầu tăng vọt, nó tự động thắt chặt toàn bộ hệ thống, buộc các bên tham gia phải định giá lại rủi ro dù muốn hay không. Khi giá dầu giảm, sẽ có những đợt tăng giá nhẹ, nhưng chúng mang tính chiến thuật chứ không phải cấu trúc.

Sự chênh lệch giữa giá dầu Brent và WTI đã cho thấy rõ hệ thống đã trở nên rời rạc như thế nào. Dầu thô toàn cầu đang được giao dịch với mức giá cao hơn do khan hiếm, trong khi dầu thô của Mỹ lại bị kẹt giữa những rào cản về hậu cần và chính sách. Sự chênh lệch đó không chỉ đơn thuần là cơ hội kinh doanh chênh lệch giá; đó là tín hiệu cho thấy thị trường đang bắt đầu phân khúc theo các ranh giới địa chính trị. Một khi quá trình đó bắt đầu, nó hiếm khi đảo ngược một cách suôn sẻ.

Và rồi còn một phần mà thị trường chỉ mới bắt đầu bàn tán xôn xao.

Lượng dự trữ chiến lược có thể được giải phóng, nhưng chúng không phải là những thùng dầu miễn phí. Chúng là thời gian vay mượn với lịch trả nợ không thuận lợi, do hiện tượng giá dầu nghịch đảo (backwardation). Bạn có thể làm phẳng đường đi, nhưng không thể loại bỏ độ dốc. Thậm chí, những can thiệp đó chỉ đẩy vấn đề về phía trước, tập trung rủi ro vào giai đoạn sau khi thị trường có thể chưa sẵn sàng để hấp thụ nó.

Vậy là đúng rồi, chúng ta đã lùi lại khỏi bờ vực. Băng dính không còn chuyển động như thể sắp đứt nữa. Nhưng đây không phải là an toàn, mà là khoảng cách, đủ xa để không ai phải với tay kéo dây dù, nhưng vẫn đủ gần để biết phía sau chúng ta chỉ còn rất ít chỗ.

Bức tranh tổng thể vẫn không thay đổi. Dầu mỏ giờ đây đã ăn sâu vào điều kiện tài chính, và cho đến khi sự ảnh hưởng đó giảm bớt một cách rõ rệt, mọi loại tài sản đều đang giao dịch dưới cái bóng của nó. Cổ phiếu có thể phục hồi, trái phiếu có thể ổn định, và tiền tệ có thể biến động, nhưng không cái nào thực sự vững chắc trừ khi sự biến động của năng lượng giảm bớt đáng kể.

Và tôi sẽ không đặt cược vào điều đó ngay lúc này.

Bởi vì ngay cả khi những tin tức về việc giảm leo thang căng thẳng đã góp phần vào điều đó, quy mô của sự gián đoạn đã diễn ra cho thấy đây không phải là câu chuyện chỉ có một hồi kết. Thị trường có thể đã lùi bước khỏi bờ vực, nhưng vẫn đang đứng trên nền đất không bằng phẳng, và chỉ cần một chút tác động cũng đủ để làm nghiêng toàn bộ hệ thống một lần nữa.

Thị trường dần ổn định trở lại khi giải pháp hỗ trợ năng lượng cuối cùng cũng xuất hiện.

Hãy lùi lại khỏi mép vực.

Dầu mỏ vẫn là nhạc trưởng của dàn nhạc vĩ mô, nhưng sự xuất hiện của các tín hiệu chính sách phối hợp từ châu Âu và Nhật Bản cho thấy thị trường không còn giao dịch trong khoảng trống phản hồi nữa.

Việc giải phóng dự trữ chiến lược và áp lực ngoại giao đã làm thay đổi cục diện từ sự gián đoạn không kiểm soát sang rủi ro được quản lý, cho phép các tài sản giảm bớt rủi ro mà không giải quyết được sự mất cân bằng tiềm ẩn.

Con đường phía trước vẫn còn mong manh, vì ý định chính sách vẫn chưa được chuyển hóa thành hành động quyết đoán, khiến thị trường ổn định nhưng vẫn rất nhạy cảm với bất kỳ cú sốc nào mới trong lĩnh vực năng lượng.

Trong mỗi cuộc khủng hoảng đều có một thời điểm thị trường ngừng giao dịch dựa trên nỗi sợ hãi và bắt đầu giao dịch dựa trên phản ứng, và chúng ta đang bắt đầu bước vào giai đoạn đó. Không phải vì cú sốc tiềm ẩn đã biến mất, mà vì cuối cùng thì lực lượng cứu viện cũng đã xuất hiện, dù chưa thực sự đến chiến trường.

Điều đáng khích lệ một cách thầm lặng dưới bề mặt không phải là diễn biến giá cả, mà là sự thay đổi trong lập trường của các quốc gia tiêu thụ năng lượng lớn nhất thế giới. Châu Âu và Nhật Bản không còn là những người quan sát thụ động nhìn dầu thô tàn phá điều kiện tài chính như một quả cầu phá hủy. Họ đang bắt đầu chủ động tác động. Và trong một thị trường mà dầu mỏ là trục xoay quanh mọi thứ, điều đó quan trọng hơn bất kỳ mức giá đơn lẻ nào.

Tín hiệu chung từ các nền kinh tế cốt lõi của châu Âu cùng với Nhật Bản không chỉ đơn thuần là về sức mạnh quân sự tức thời mà còn về ý định. Đó là sự khác biệt giữa một thị trường đang đứng trước nguy cơ gián đoạn nguồn cung và một thị trường đã nhận ra có người đang đứng trước nguy cơ đó, dù họ chưa thực sự bước qua. Ngôn ngữ xoay quanh việc đảm bảo an toàn cho tuyến đường vận chuyển qua eo biển Hormuz, kết hợp với lời kêu gọi ngừng các cuộc tấn công vào cơ sở hạ tầng năng lượng, là nỗ lực phối hợp đầu tiên nhằm giảm thiểu rủi ro địa chính trị đang gia tăng trên mọi loại tài sản.

Đồng thời, việc giải phóng dự trữ chiến lược không chỉ là bơm thanh khoản vào thị trường dầu mỏ, mà còn là một cú hích tâm lý. Việc rút dự trữ phối hợp lớn nhất trong lịch sử gửi đi một thông điệp rất rõ ràng. Lượng dự trữ vẫn còn. Hệ thống không hoạt động trong tình trạng cạn kiệt. Và có lẽ quan trọng nhất, các nhà hoạch định chính sách sẵn sàng sử dụng nó.

Điều đó không giải quyết được vấn đề. Nó chỉ thay đổi cách nhìn nhận vấn đề.

Bởi vì thực tế là sự gián đoạn về mặt vật chất vẫn tồn tại, có thể đo lường và ăn sâu. Khi bạn làm tắc nghẽn một huyết mạch quan trọng như eo biển Hormuz, bạn không chỉ đối phó với một cú sốc về mặt cảm xúc mà chỉ gói gọn trong các tiêu đề báo chí. Bạn đang đối phó với một hệ thống đã bị biến dạng. Và những hệ thống bị biến dạng thì không thể tự phục hồi, chúng cần được định hình lại theo thời gian.

Nhưng đây là lúc giọng điệu thay đổi. Thị trường không còn định giá một khoảng trống nữa. Nó đang định giá một hàm phản hồi.

Và điều đó làm thay đổi hành vi ở mức độ cận biên.

Thị trường chứng khoán không cần sự minh bạch hoàn hảo để ổn định, chúng chỉ cần tin rằng kịch bản xấu nhất đang được chủ động kiểm soát. Trái phiếu không cần lạm phát biến mất, chúng chỉ cần niềm tin rằng nó sẽ không leo thang ngoài tầm kiểm soát. Thị trường ngoại hối không cần chênh lệch lãi suất rõ ràng, nó chỉ cần cảm giác rằng giá dầu sẽ không tiếp tục chi phối toàn bộ kịch bản kinh tế vĩ mô một cách không kiểm soát.

Theo nghĩa đó, chúng ta đã lùi lại khỏi bờ vực. Không còn cần phải với tay kéo dây dù trên mỗi dòng tin tức nữa. Nhưng đừng nhầm lẫn, chúng ta vẫn đang đứng trên nền đất không bằng phẳng.

Bởi vì phản ứng mà chúng ta đang thấy phần lớn vẫn chỉ mang tính tuyên bố chứ chưa thể hiện thực tế. Châu Âu đã thể hiện ý định nhưng chưa cam kết cung cấp các nguồn lực cụ thể. Nhật Bản đang phải đối mặt với thách thức hiến pháp, mắc kẹt giữa sự phụ thuộc vào năng lượng và thực tế chính trị trong nước. Hoa Kỳ đang thúc đẩy việc chia sẻ gánh nặng, nhưng liên minh vẫn mang tính khái niệm nhiều hơn là cụ thể.

Điều đó khiến thị trường rơi vào tình trạng quen thuộc. Ít hoảng loạn hơn, nhưng vẫn chưa thực sự thoải mái.

Giá dầu không còn tăng vọt nữa, nhưng cũng không giảm theo cách giúp cải thiện tình hình tài chính. Nó vẫn nằm yên đó, như một gánh nặng đè lên hệ thống. Và cho đến khi gánh nặng đó được gỡ bỏ một cách có ý nghĩa, mọi đợt tăng giá của các tài sản rủi ro sẽ mang tính điều kiện hơn là mang tính cấu trúc.

Đúng vậy, tâm trạng thị trường đã được cải thiện. Tâm trạng thị trường đã chuyển từ trạng thái căng thẳng tột độ sang trạng thái trung lập hơn, thậm chí là lạc quan thận trọng. Nhưng đây không phải là sự giải quyết, mà chỉ là sự ổn định.

Và trong môi trường này, sự ổn định chỉ là một từ khác để chỉ sự tạm dừng có thể kết thúc theo bất kỳ hướng nào.

Bởi vì một khi dầu mỏ trở thành động lực chi phối kinh tế vĩ mô, nó sẽ không dễ dàng từ bỏ vai trò đó. Nó cần phải bị thay thế, chứ không chỉ là tác động nhẹ.

Và chúng ta vẫn chưa đạt được điều đó.

Stephen Innes