Vì sao Cục Dự trữ Liên bang (Fed) thay thế những người mua trái phiếu kho bạc đã rời đi?

Phần cơ sở hạ tầng được bàn luận nhiều nhất trong hệ thống của ngân hàng trung ương tháng qua lại là một thiết bị chưa từng được sử dụng.

Khi Nhật Bản tiến hành bảo vệ đồng Yên, phương án thu hút sự chú ý là cơ chế repo của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) dành cho các cơ quan tiền tệ nước ngoài, cho phép một ngân hàng trung ương nước ngoài được chấp thuận huy động đô la bằng cách tạm thời chuyển giao trái phiếu kho bạc cho Fed thay vì bán chúng ra thị trường. Logic ở đây rất khéo léo. Nhật Bản có được đô la, thị trường trái phiếu kho bạc tránh được người bán bắt buộc, và lãi suất dài hạn của Mỹ được bảo toàn. Các bài báo coi đây là cơ chế giúp cho sự can thiệp có hiệu quả.

Báo cáo bảng cân đối kế toán hàng tuần của Cục Dự trữ Liên bang cho thấy hạn mức repo chính thức nước ngoài ở mức 0. Một con số không hề nhỏ. 0, không thay đổi so với tuần trước và so với cùng kỳ năm ngoái, và được cho là không sử dụng trong tám tuần liên tiếp, với lần rút vốn đáng kể cuối cùng vào khoảng 3 tỷ đô la vào tháng Hai.

Cơ sở mà mọi người đều nhắc đến chưa bao giờ được mở cửa. Trong khi đó, bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã tăng thêm 116,340 tỷ đô la trong năm qua, và mỗi đô la tăng trưởng đó, thậm chí còn hơn thế nữa, đều được dùng để mua trái phiếu kho bạc. Cái mà bảng cân đối kế toán đang hấp thụ không phải là Nhật Bản, mà là Kho bạc Hoa Kỳ.

Bức tường chắn chưa từng được vẽ

Hãy bắt đầu bằng những gì bản phát hành thực sự thể hiện, bởi vì hướng diễn biến lại trái ngược với câu chuyện.

Các thỏa thuận mua lại chính thức nước ngoài với Cục Dự trữ Liên bang (Fed) hiện ở mức 0. Cơ chế hoạt động theo chiều ngược lại, nơi các ngân hàng trung ương nước ngoài gửi số đô la dư thừa qua đêm thay vì vay mượn, đang nắm giữ 357,392 tỷ đô la, tăng 1,82 tỷ đô la so với năm trước . Các giao dịch hoán đổi thanh khoản của ngân hàng trung ương, kênh khác mà Fed cho vay đô la ra nước ngoài, đạt tổng cộng 132 triệu đô la, con số này chỉ là sai số làm tròn trong bảng cân đối kế toán trị giá 6,760 nghìn tỷ đô la.

Các cơ quan tiền tệ nước ngoài không rút đô la từ Cục Dự trữ Liên bang. Họ là những người cho vay ròng cho Cục Dự trữ Liên bang, với quy mô lớn, và đã như vậy trong suốt thời kỳ này.

Điều đó không có nghĩa là cơ chế bảo đảm vô giá trị. Một cam kết đáng tin cậy có thể hoạt động hiệu quả chính xác bằng cách không bao giờ bị kiểm chứng, bởi vì sự tồn tại của nó loại bỏ một giao dịch khỏi thị trường. Bất kỳ ai chuẩn bị cho việc chính quyền Nhật Bản buộc phải bán trái phiếu kho bạc đều phải tính đến khả năng họ sẽ không phải bán, và chỉ riêng điều đó đã thay đổi tính toán mà không cần một đồng đô la nào được trao đổi.

Nhưng điều đó lại có ý nghĩa quan trọng đối với bất kỳ ai đang định giá thỏa thuận này. Khả năng, các điều khoản, tính bền vững về chính trị và quy mô hoạt động của cơ sở trong điều kiện căng thẳng thực tế đều chưa được kiểm chứng. Thị trường đã định giá một lời hứa. Chưa ai thấy lời hứa đó được thực hiện.

Nhưng điều mà nó nhằm ngăn chặn vẫn xảy ra.

Đây là phần có thể khiến người đọc phải tạm dừng để suy ngẫm.

Lý do được đưa ra cho thỏa thuận này là để tránh kịch bản Nhật Bản thanh lý trái phiếu kho bạc để tài trợ cho một cuộc can thiệp đơn phương, đẩy lợi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ lên cao. Hãy so sánh điều đó với dữ liệu về lượng trái phiếu lưu giữ trong cùng một thông cáo.

Tổng giá trị chứng khoán được Cục Dự trữ Liên bang (Fed) lưu ký cho các tài khoản chính thức nước ngoài và quốc tế là 2,888 nghìn tỷ đô la, giảm 316,060 tỷ đô la so với năm trước. Trong đó, trái phiếu kho bạc Mỹ có thể giao dịch được đạt 2,609 nghìn tỷ đô la, giảm 257,964 tỷ đô la.

Các nhà đầu tư nước ngoài đã giảm lượng trái phiếu kho bạc nắm giữ tại Cục Dự trữ Liên bang khoảng một phần tư nghìn tỷ đô la trong vòng mười hai tháng. Cơ chế được thiết kế để ngăn chặn điều đó lại chưa bao giờ được sử dụng. Việc bán tháo vẫn diễn ra bất chấp tất cả, thông qua các kênh thông thường, với tốc độ mà không một sự can thiệp nào có thể tạo ra.

Và diễn biến ở kỳ hạn dài cho thấy điều đó. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm đang giao dịch ở mức 5,246%, chỉ cách mức cao nhất trong kỳ 4 điểm cơ bản và cao hơn khoảng 90 điểm cơ bản so với đầu năm ngoái. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm ở mức 4,649%. Ngược lại, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm ở mức 4,127%, thấp hơn khoảng 30 điểm cơ bản so với mức cao nhất của chính nó.

Phần đầu kỳ hạn đã phục hồi. Phần cuối kỳ hạn thì không. Sự khác biệt đó là điều quan trọng nhất trên đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ hiện nay, và bảng cân đối kế toán giải thích điều đó.

Bảng cân đối kế toán thực sự đang hấp thụ những gì?

Tổng tài sản của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đạt 6,760 nghìn tỷ đô la, tăng 116,340 tỷ đô la so với năm ngoái. Bảng cân đối kế toán mà Chủ tịch Fed theo đường lối cứng rắn được cho là đã thảo luận về việc thu hẹp như một công cụ thắt chặt chính sách tiền tệ, thay vào đó lại tăng lên. Thành phần cấu tạo của bảng cân đối kế toán mới là điều đáng chú ý.

Lượng trái phiếu kho bạc nắm giữ đạt 533,509 tỷ đô la, tăng 338,016 tỷ đô la so với cùng kỳ năm ngoái. Con số này gần gấp ba lần trong vòng mười hai tháng. Trong cùng kỳ, trái phiếu và tín phiếu danh nghĩa chỉ tăng 32,151 tỷ đô la, lượng trái phiếu được điều chỉnh theo lạm phát giảm 33,351 tỷ đô la, và chứng khoán thế chấp giảm 189,751 tỷ đô la.

Như vậy, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã giảm bớt 190 tỷ đô la các khoản thế chấp, giữ nguyên lượng trái phiếu lãi suất cố định và mua thêm 338 tỷ đô la tín phiếu. Bảng kỳ hạn xác nhận xu hướng này vẫn đang tiếp diễn. Trong tuần gần đây nhất, lượng trái phiếu đáo hạn trong vòng 16 đến 90 ngày đã tăng 5,120 tỷ đô la và lượng trái phiếu đáo hạn trong vòng 91 ngày đến 1 năm đã tăng 11,835 tỷ đô la, trong khi tất cả các kỳ hạn trên một năm đều giữ nguyên hoặc giảm nhẹ.

Khi kết hợp hai bộ dữ liệu này lại, bức tranh trở nên rõ ràng hơn. Các nhà đầu tư nước ngoài đã bán khoảng 258 tỷ đô la trái phiếu kho bạc với nhiều kỳ hạn khác nhau. Cục Dự trữ Liên bang đã mua 338 tỷ đô la trái phiếu kho bạc, tập trung gần như hoàn toàn vào một năm.

Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã bù đắp khối lượng giao dịch, chứ không phải thời hạn giao dịch. Thị trường trái phiếu dài hạn mất đi một nhà đầu tư lớn, ít nhạy cảm với giá cả và có chiến lược mua và nắm giữ dài hạn, và không thu được gì thay thế. Đó là lý do tại sao trái phiếu kỳ hạn 30 năm đang ở mức cao nhất trong khi trái phiếu kỳ hạn 2 năm lại thấp hơn 30 điểm cơ bản so với chính nó, và đây là lời giải thích bền vững hơn nhiều về đường cong lợi suất so với bất kỳ số liệu lạm phát nào trong tuần.

Số tiền dự trữ được chuyển cho Bộ Tài chính, chứ không phải cho các ngân hàng.

Một điểm nữa đáng chú ý, vì nó giải thích tại sao bảng cân đối kế toán ngày càng lớn mạnh lại không tạo cảm giác dễ chịu hơn .

Số dư dự trữ do các tổ chức tín dụng nắm giữ đạt 2,948 nghìn tỷ đô la, giảm 375,991 tỷ đô la so với năm trước. Bảng cân đối kế toán mở rộng thêm 116 tỷ đô la và dự trữ ngân hàng giảm 376 tỷ đô la cùng thời điểm. Hai thực tế này được cân bằng bởi một khoản mục nợ duy nhất: Tài khoản chung của Kho bạc, số dư tiền mặt của chính phủ tại Cục Dự trữ Liên bang, đạt 959,405 tỷ đô la và tăng 443,936 tỷ đô la so với năm trước .

Bộ Tài chính đã rút gần nửa nghìn tỷ đô la dự trữ từ hệ thống ngân hàng vào tài khoản của mình. Việc mua trái phiếu của Cục Dự trữ Liên bang đã bù đắp một phần cho điều này. Kết quả là hệ thống có lượng dự trữ ít hơn đáng kể so với một năm trước, bất chấp bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương lớn hơn, đây là một tình huống kỳ lạ khi lại tranh luận về việc có nên thắt chặt hơn nữa hay không.

Vì sao sự suy tàn lâu dài của Nhật Bản mới là mối đe dọa thực sự

Câu chuyện về đồng Yên là có thật, nhưng cơ chế hoạt động không phải là điều đang được thảo luận.

Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) đã tăng lên mức chưa từng thấy trong một thế hệ. Trái phiếu JGB kỳ hạn 30 năm đang giao dịch ở mức 4,016%, dao động từ mức 2,202% trong suốt kỳ hạn, tăng khoảng 180 điểm cơ bản. Trái phiếu kỳ hạn 10 năm ở mức 2,878%, chỉ cách mức cao nhất 3 điểm cơ bản, từ mức thấp nhất là 1,046%.

Bây giờ hãy so sánh. Lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm ở mức 5,246% so với trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 30 năm ở mức 4,016% tạo ra sự chênh lệch khoảng 123 điểm cơ bản. Đối với trái phiếu kỳ hạn 10 năm, 4,649% so với 2,878% tạo ra sự chênh lệch 177 điểm cơ bản. Sự chênh lệch này hẹp hơn ở kỳ hạn dài hơn so với kỳ hạn ngắn hơn , và đường cong lãi suất của Nhật Bản trong khoảng từ 10 đến 30 năm, ở mức khoảng 114 điểm cơ bản, dốc gần gấp đôi so với đường cong tương ứng của Mỹ ở mức khoảng 60 điểm cơ bản.

Trong suốt một thế hệ, phép tính mà các công ty bảo hiểm nhân thọ hoặc quỹ hưu trí Nhật Bản phải đối mặt rất đơn giản. Trái phiếu dài hạn trong nước hầu như không mang lại lợi nhuận, vì vậy tiền được chuyển ra nước ngoài, chủ yếu vào trái phiếu kho bạc, và việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá là vấn đề thực sự duy nhất cần quan tâm. Tuy nhiên, phép tính đó đã thay đổi. Giờ đây, một tổ chức Nhật Bản có thể mua trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 30 năm với lãi suất 4,016% mà không có rủi ro tỷ giá và không mất chi phí phòng ngừa rủi ro, so với mức lãi suất 5,246% bằng ngoại tệ, vốn đòi hỏi phải phòng ngừa rủi ro bằng cách sử dụng thu nhập không còn đủ để trang trải chi phí.

Đó chính là mối đe dọa đối với thị trường trái phiếu kho bạc, và nó nằm ở những phép tính toán cơ bản, nơi mà không một sự can thiệp nào có thể giải quyết được. Áp lực hồi hương vốn không cần một cuộc khủng hoảng hay một quyết định chính sách. Nó chỉ cần thời gian trôi qua và việc tái đầu tư thông thường vào các vị thế đáo hạn , và dữ liệu về lưu ký cho thấy điều đó đã và đang diễn ra.

Ngược lại, bản thân đồng tiền này lại có vẻ khá ổn định. Tỷ giá Đô la-Yen đang giao dịch ở mức 158,90, thấp hơn mức trung bình 50 ngày là 160,43 và chỉ cao hơn mức trung bình 200 ngày là 157,86, sau khi giảm từ mức cao gần 164,00 với đà tăng/giảm hàng ngày ở mức 22,87. Trên khung thời gian can thiệp, biểu đồ 15 phút dao động từ 163,74 xuống 155,23, một biên độ hơn 850 pip trong hai giai đoạn. Chỉ số Đô la ở mức 99,51 nằm dưới cả hai mức trung bình của chính nó với đà tăng/giảm ở mức 13,81, cho thấy sự phục hồi của đồng Yên là một phần của sự suy yếu rộng hơn của đồng Đô la chứ không phải là một sự kiện chỉ riêng của Nhật Bản.

Một con diều hâu sắp hết dụng cụ

Mảnh ghép cuối cùng của bức tranh đã xuất hiện trong tuần này , và nó loại bỏ phương án thay thế.

Giá tiêu dùng hoàn toàn trùng khớp với dự báo trên cả bốn chỉ tiêu, với chỉ số cốt lõi tăng 2,5% so với cùng kỳ năm ngoái, mức thấp nhất kể từ tháng Giêng. Giá sản xuất thấp hơn dự kiến ​​trên ba trong bốn chỉ tiêu , với chỉ số chung không đổi so với tháng trước (0,2% dự báo) và tỷ lệ hàng năm giảm xuống 4,7% từ 5,5%. Doanh số bán lẻ giảm -0,6% so với mức tăng +0,1% dự kiến, nhóm đối chứng giảm -0,4% và chỉ số không bao gồm ô tô giảm -0,3%. Tâm lý người tiêu dùng giảm xuống 51 so với mức 54,5 dự kiến ​​và 55,2 trước đó, với thành phần kỳ vọng giảm xuống 50,6 từ 55,4.

Nhu cầu đang giảm dần. Tuy nhiên, kỳ vọng lạm phát tiêu dùng trong một năm đã tăng lên 4,3% từ mức 4,2%, trong khi kỳ vọng năm năm vẫn giữ ở mức 3,3%.

Thị trường lãi suất đã đưa ra kết luận rõ ràng. Xác suất tăng lãi suất lên mức 3,75%-4,00% tại cuộc họp tháng 9 đã giảm xuống còn 28,57%, từ 38,14% hai ngày trước đó. Tháng 10 hiện có xác suất 48,50%, giảm từ 62,50%. Tháng 12 ở mức 82,43%, giảm từ 95,28%, mặc dù tháng 1 vẫn có xác suất 98,50% cho một lần tăng lãi suất. Theo phân phối có điều kiện, tháng 12 vẫn có 37,8% khả năng không có gì xảy ra và 16,4% khả năng có hai lần điều chỉnh lãi suất.

Vì vậy, một Chủ tịch tin rằng chính sách hiện tại chưa đủ nghiêm ngặt đang chứng kiến ​​lý do để tăng lãi suất dần biến mất, trong khi thước đo duy nhất có thể biện minh cho việc tăng lãi suất, đó là kỳ vọng lạm phát hộ gia đình, lại đang diễn biến theo chiều hướng xấu. Lãi suất đang trở nên khó điều chỉnh. Điều đó khiến bảng cân đối kế toán trở thành công cụ duy nhất, và chính bảng cân đối kế toán lại đang tăng trưởng, đặc biệt là ở các kỳ hạn ngắn, nơi mà nó ít ảnh hưởng nhất đến lãi suất dài hạn vốn thực sự quan trọng.

Cái nĩa

Vấn đề này không được giải quyết ở cấp độ nào, đó là lý do tại sao không có bản đồ nào cho nó.

Vấn đề mấu chốt nằm ở một câu hỏi duy nhất: liệu bảng cân đối kế toán là một công cụ tiền tệ hay một tiện ích thị trường . Hai công dụng này hiện đang mâu thuẫn trực tiếp với nhau. Thu hẹp bảng cân đối kế toán để thắt chặt chính sách có nghĩa là rút lại đề nghị mua trái phiếu vào thời điểm Bộ Tài chính đang phát hành mạnh và các chủ sở hữu chính thức nước ngoài đang rút lui. Duy trì nó như một tiện ích có nghĩa là nguyện vọng của Chủ tịch về một bảng cân đối kế toán nhỏ hơn chỉ mang tính hình thức, và công cụ thắt chặt duy nhất còn lại lại là công cụ mà ông không thể sử dụng.

Ba yếu tố có thể quan sát được sẽ giải quyết vấn đề này, và không yếu tố nào liên quan đến giá cả.

Hãy theo dõi dòng tín phiếu kho bạc trong bản phát hành hàng tuần. Nếu lượng tín phiếu kho bạc nắm giữ ngừng tăng trưởng, bảng cân đối kế toán đã được sử dụng lại như một công cụ thắt chặt và phần tín phiếu ngắn hạn mất đi người bảo trợ. Hãy theo dõi tài khoản lưu ký của các quan chức nước ngoài. Việc rút thêm một phần tư nghìn tỷ đô la từ tài khoản này cho thấy quá trình hồi hương đang tăng tốc và phần tín phiếu dài hạn đang gặp vấn đề về nguồn cung mà không có người mua trong nước nào có khả năng hấp thụ. Và hãy theo dõi dòng tín phiếu repo của các quan chức nước ngoài để xem lần in số liệu khác không đầu tiên, bởi vì ngày mà cơ sở này thực sự được sử dụng là ngày thị trường biết được liệu lời hứa mà nó đã định giá có thực sự tồn tại hay không.

Hội thảo Jackson Hole vào cuối tháng này là diễn đàn tự nhiên để tìm ra câu trả lời. Một bài phát biểu mang tính khuôn khổ coi bảng cân đối kế toán như một công cụ chính sách và một bài phát biểu mang tính khuôn khổ coi nó như cơ sở hạ tầng tài chính hàm chứa những con đường hoàn toàn khác nhau cho dài hạn, và sự khác biệt giữa chúng đáng giá hơn nhiều so với hai mươi lăm điểm cơ bản mà mọi người đang tranh luận.

Hiện tại, tình hình là như thế này: một khoản vay chưa từng được sử dụng đang được định giá như một phương án dự phòng. Bảng cân đối kế toán lẽ ra phải thu hẹp lại nhưng đã tăng thêm 116 tỷ đô la. Người mua trước đây nắm giữ kỳ hạn dài, còn người mua hiện tại thì không. Lãi suất kỳ hạn 30 năm đang ở mức cao nhất và điều này đã được phản ánh trong nhiều tháng, cho những người đang quan tâm đến một loại tài sản không phù hợp.